重磅！2021 年巴菲特股東信有哪 10 大看點？
#巴菲特 2020 年致股東信# “ 股神 ” 華倫・巴菲特（Warren Buffett）旗下的波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway, BRK.B-US）公司（Berkshire Hathaway, BRK.B-US）週六發布了致股東信。該公司一年一度的股東信，不僅只有波克夏海瑟威的股東倍加關注，同時整個投資界也為之側目，所有人都想要了解巴菲特最新的想法。以下為 2020 年致股東信的 10 大看點：（來源：騰訊財經）
一：波克夏海瑟威第四季度業績轉虧為盈
波克夏海瑟威公佈的業績報告顯示，第四季度歸屬公司股東的淨利潤為 291.59 億美元，相比之下上年同期淨虧損為 253.92 億美元。波克夏海瑟威第四季度實現業績轉虧為盈，得益於股票投資收益大幅成長。該公司第四季度的投資收益為 245.27 億美元，相比之下上年同期投資虧損為 276.13 億美元。
與 2019 年致股東信一樣，巴菲特和查理・蒙格再度呼籲股東專注於公司的營運利潤，同時不要去在意投資的季度或年度的利得或虧損，不管是已經兌現的還是尚未兌現的。巴菲特稱，該建議絕不是忽視或貶低波克夏海瑟威這些投資的價值。他表示，公司的股票投資雖然在某一時間段可能難以預測，但是從長期角度而言，註定會為其創造巨大的利潤。值得注意的是，波克夏海瑟威第四季度的營運利潤 44.20 億美元，較上年同期的 57.20 億美元下滑了 29% 。
二：持有 1280 億美元現金，收購對象難尋
波克夏海瑟威公司第四季度現金儲備為 1,280 億美元，略低於三季度的 1,282 億美元。波克夏海瑟威如何使用現金一直是市場關注的焦點，因為一直沒有找到 “ 大象級 ” 的收購對象，巴菲特對如何配置波克夏海瑟威公司不斷增多的現金顯得辦法不多。這家公司完成的最後一筆大規模收購交易發生在三年多前，當時以約 327 億美元的價格收購了航空航天製造商精密機件（Precision Castparts Corp.）。
巴菲特一直嘗試著把這些資金重新配置到回報更高的交易或股票購買中，但被他所謂的好企業都是 “ 天價 ” 所阻礙。巴菲特在股東信中表示，波克夏海瑟威公司進行符合要求的大型收購的機會很少。他說： “ 我們不斷尋求收購符合三個標準的新企業。首先，它們的淨有形資本必須取得良好回報。其次，它們必須由能幹而誠實的管理者管理。最後，它們必須以合理的價格買到。 ”
三：單季回購 22 億美元，創歷史新高
因為找不到合適的收購對象和股票投資對象，波克夏海瑟威公司大約在兩年前開始放寬其回購政策。但是自那時至今，該公司的一直較為保守，回購總額 “ 僅為 ” 63 億美元。不過在 2019 年第四季度，波克夏海瑟威斥資 22 億美元用於回購，創出該公司單季股票回購新高。去年全年的總回購額達 50 億美元。
四：低利率時代有利於股票投資
巴菲特在股東信中表示，蒙格和自己無法預測未來利率走勢，但如果在未來幾十年內都接近於目前的利率，並且公司稅率也保持在現有低位附近的話，那麼幾乎可以肯定的是，隨著時間推移，股票的表現將遠好於長期的固定利率債務工具。不過他也警告稱，股票是不使用借來的錢且能夠控制自己情緒的人更好的長期選擇，其他人還是小心為妙。
五：十大重倉股曝光，靠蘋果獲利 384 億美元
股東信的數據顯示，截至 2019 年 12 月 31 日，波克夏海瑟威合計持有市值為 2480.27 億美元的股票，購入成本為 1103.4 億美元，帳面獲利 1376.87 億美元。波克夏海瑟威的十大重倉股依次為蘋果（Apple, AAPL-US）、美國銀行（Bank of America, BAC-US）、可口可樂（Coca-Cola, KO-US）、美國運通（American Express, AXP-US）、富國銀行（Wells Fargo, WFC-US）、美國合眾銀行、摩根大通（JPMorgan, JPM-US）、穆迪（Moody’s, MCO-US）、達美航空（Delta Air Lines, DAL-US）和紐約銀行梅隆公司。
其中蘋果目前是波克夏海瑟威第一大重倉股。該公司共持有 250,866 , 566 股蘋果流通股，佔該公司總流通股本的 5.7% ，持股成本為 352.87 億美元。截至去年年底，波克夏海瑟威持有的蘋果股票市值已達到 736.67 億美元，獲利達到 383.8 億美元。如果保持持股不變，至本週五收盤，波克夏海瑟威持有的蘋果股票市值已達到 783 億美元，獲利達到 430 億美元。
六：卡夫亨氏（Kraft Heinz, KHC-US）持股市值繼續下滑
波克夏海瑟威持有卡夫亨氏 325,442 , 152 股流通股，但卻未被計入到重倉股之列，原因是波克夏海瑟威本身只是控股集團的一部分，所以必須用 “ 股權 ” 的方法來解釋這筆投資。在波克夏海瑟威的資產負債表上，若按通用會計準則計算，波克夏所持卡夫亨氏的股份價值 138 億美元，相當於 2019 年 12 月 31 日波克夏在卡夫亨氏經審計的淨值中所佔比例。到去年年底，波克夏海瑟威所持卡夫亨氏的股票市值實際為 105 億美元。
七：接班人問題
巴菲特對沒有他和蒙格掌舵的波克夏的未來感到樂觀，他強調的原因有很多，包括公司的結構、管理人員，以及 “ 在大型企業中罕見的 ” 企業文化。他說，巴菲特的信心來自波克夏海瑟威的高層，這些董事將成為他龐大的企業集團的文化和結構的 “ 守護者 ” 。
“ 波克夏海瑟威的股東們不用擔心：你們的公司百分之百準備好迎接我們的離開， ” 巴菲特在信中稱。巴菲特在股東信中表示，蒙格家族持有的波克夏股票規模，遠超過該家族的其他任何投資；我高達 99% 的淨身家中有 99 ％以波克夏股票形式存在。我從來沒有出售過波克夏股票，以後也不打算這麼做。我的遺囑目前明確指示其執行人以及管理我的財產的受託人——不得出售波克夏股份。
雖然在今年的股東信中，巴菲特雖然和往年一樣沒有提到接班人選，但卻透露了一個訊號：準備給兩位高級副手更多的發言權。在今年 5 月 2 日舉行的波克夏海瑟威年度股東大會中，公司股東將能夠向兩位副總裁阿吉特・賈恩（Ajit Jain）和格雷格・阿貝爾（Greg Abel）提出問題。 “ 股東、媒體和董事會成員都建議我們的兩位關鍵營運經理——賈恩和阿貝爾——在股東大會上有更多的曝光機會。這種變化很有意義。無論是作為管理者還是作為人類，他們都是傑出的個體，你們應該從他們那裡聽到更多， ” 巴菲特在 2020 年致股東的信中稱。這封信向來被華爾街人士視為必讀讀物。
八：樂觀看好公司未來
巴菲特在信中看好波克夏海瑟威的未來。原因包括：資產部署在各式各樣的全資或部分擁有的企業身上，這些企業的資本報酬率很吸引人；把旗下所控制業務定位在一個單一實體，這種現狀賦予了該公司一些重要且持久的經濟優勢；會一如既往地以一種可讓本公司抵禦極端外部衝擊的方式來管理財務事務；擁有經驗豐富且忠心耿耿的頂尖經理人；董事們一直專注於股東的福利，以及培育一種在超大型企業中很罕見的文化。
九：巴菲特和其繼承人不會出售公司股票
巴菲特在股東信中表示，他和蒙格想要確保波克夏海瑟威在他們退休後保持繁榮發展。蒙格持有的波克夏海瑟威股份超過其家族的其他任何投資，而巴菲特全部淨資產中有 99% 以波克夏海瑟威股票形式存在。巴菲特稱，他從未出售過公司股票，也沒有計劃這樣做。他遺囑目前明確指示其執行人以及管理其財產的受託人——不得出售波克夏海瑟威的股份。
十：避談政治對美國大選隻字未提
在今年致股東的信中，巴菲特沒有提到 “ 選舉 ” 、 “ 川普 ” 或是任何競選總統的民主黨人。他在致股東的年度信中聚焦於美國的整體繁榮，稱美國幾十年來的成功是以兩黨合作的方式實現的。
巴菲特以參與競選人競選而聞名， 2016 年站在希拉蕊・柯林頓（Hillary Clinton）陣營。不過他最近表示，他不喜歡利用自己在波克夏海瑟威的職位來宣傳自己的政治觀點——或者相反，把自己的政治觀點強加給波克夏海瑟威的商業活動。儘管巴菲特尚未公開表示將在 11 月的大選中支持哪位候選人，但他在 2019 年初宣布競選之前曾表示，如果邁克爾・布隆伯格（Michael Bloomberg）競選總統，巴菲特將選擇支持他。
巴菲特股東信全文：
依照慣例，第一頁是波克夏業績與標普 500 指數表現的對比， 2018 年波克夏每股帳面價值的增幅是 11 ％，而標普 500 指數的增幅為 31.5 ％。長期來看， 1965-2019 年，波克夏的年化成長率為 20.3 ％，遠遠超過標普 500 指數的 10.0 ％，而 1964-2019 年波克夏的整體成長率是驚人的 2,744 , 062 ％，而標普 500 指數為 19,784 ％。
波克夏海瑟威的各位股東：
波克夏 2019 財年基於通用會計準則（GAAP）的獲利為 814 億美元。具體而言，這一總數當中包含 240 億美元營運獲利，以及我們所持有股票產生的 37 億美元已兌現資本利得和 537 億美元的未兌現資本利得。前列所有均為稅後數據。
關於這 537 億美元利得，必須做一個補充說明。根據 2018 年生效的新版通用會計準則，一家企業所持有的證券，即便是尚未兌現的利得和虧損淨變化也必須計入獲利數據。正如我們在去年股東信當中所澄清的，無論是我，還是和我一起管理波克夏的伙伴查理・蒙格（Charlie Munger），我們對這種新規其實都持保留態度。
這種新規會被推出和採用，本質上說來，其實是標誌著會計專業理念的一次重大改變。 2018 年之前，通用會計準則堅持認為，除非一家企業的生意就是證券交易本身，不然的話，投資組合當中未兌現的資本利得任何時候都不該被計入獲利，而未兌現的虧損也只有在被認為是 “ 非暫時性 ” 的情況下才可以計入。現在，根據新規，波克夏必須將這些數據計入每個季度的獲利之中，不管這些證券的漲漲跌跌不管有多麼起伏不定，可能會造成怎樣的影響——對於眾多投資者、分析師和評論家來說，這也成了他們必須掌握的新知識。
波克夏 2018 年和 2019 年的具體數據其實正清楚地證明了我們對新規的判斷的正當性。正如我們發布的數據所顯示的， 2018 年是股市遭遇不順的一年，我們未兌現的利得縮減了 206 億美元之多，於是我們當年度的通用會計準則獲利就只剩下了 40 億美元。至於 2019 年，如前所述，由於股票價格的上漲，我們未兌現的利得猛增了 537 億美元，使得通用會計準則獲利達到了前面所報告的 814 億美元。換言之，股市行情的變化使得我們的通用會計準則獲利猛增了令人瞠目結舌的 1900 ％！
然而，與會計世界不同的是，在我們認為的現實世界當中，波克夏所持有的股票總規模這兩年一直保持在大約 2000 億美元的水平，這些股票的內在價值也基本上都是在穩步而堅實地成長。
查理和我呼籲大家專注於營運獲利——我們的這一數據 2019 年較之前一年基本沒有大的變化——同時不要去在意投資的季度或年度的利得或虧損，不管是已經兌現的還是尚未兌現的。
我們的這種建議絕不是忽視或貶低波克夏這些投資的價值。查理和我都預計，我們的股票投資，雖然其一時間表現出的具體形態可能難以預測，高度不規律，但是長期角度而言，註定會為我們創造巨大的利得。我們為何會如此樂觀？下面的章節將會展開討論。
保留獲利的力量
1924 年，一位名聲並不是那麼顯赫的經濟學家、理財顧問埃德加・勞倫斯 ・史密斯（Edgar Lawrence Smith）完成了一本《普通股的長期投資》（Common Stocks as Long Term Investments），這雖然只是一本薄薄的冊子，但是卻改變了整個投資世界的面貌。事實上，撰寫這本書的經歷也改變了史密斯本人，迫使他開始重新評估自己的投資信條。
剛開始寫作的時候，他最初想要說明的觀點是，在通貨膨脹週期當中，股票的表現要好於債券，而在通貨緊縮週期當中，債券的回報則好過股票。看上去，這樣的觀點是合情合理的。可是接下來，史密斯自己都吃了一驚。
事實上，在這本書的最開頭，史密斯就承認： “ 這些研究本身就是對失敗的記錄——事實並不能支持預設的觀點。 ” 然而，這卻是投資者的幸事，因為失敗迫使史密斯更加深入地思考，去探索到底該如何評估股票的價值。
要把握住史密斯到底洞見了些什麼，我想最好還是引述一段關於他著作的最早期評論，來自約翰・梅納德・凱因斯（John Maynard Keynes）： “ 我一直讀完全書，才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的，當然也是最重要的觀點到底是什麼。那些真正優秀的工業企業管理層是不會將他們每年所獲的利潤都全部派發給股東的，這是一個基本原則。哪怕不是所有年景，至少在好的年景下，這些企業都會留下一部分利潤，將其重新投入到其業務本身。這樣就創造出一種有利於可靠的工業投資的複利營運模式。經年累月，這筆可靠的工業財富的真實價值就會以複利速度成長，更不必說股東們還得到了源源不斷的股息。 ”
得到了這位經濟學大家的加持，史密斯一夜成名。
在史密斯的這本著作出版之前，保留獲利的做法居然會讓股東們都感到不滿，這樣的邏輯，今人已經很難理解了。畢竟，我們現在都知道，當年的卡耐基、洛克菲勒和福特等大家族之所以能夠累積起令人瞠目結舌的巨大財富，靠的就是保留住很大一部分企業獲利，將其投入未來的成長，創造出更大的利潤。事實上，不光是這些巨頭們，在全美的範圍內，真不知有多少具體而微的資本家們是靠著重複同樣的劇本而發家致富的。
然而，事實就是，在史密斯之前的年代當中，當企業所有權被分割成無數小片—— “ 股票 ” ，後者的購買者們通常都將自己的投資視作是針對市場行情變動的短期賭博，往最好聽裡說也不過就是投機而已——真正的紳士們青睞的是債券。
不管投資者們變聰明的速度有多麼遲緩，到今天，保留獲利用於再投資的數學公式都已經被大家充分理解了。曾經被凱因斯評為 “ 新奇 ” 的觀念，對於現在的高中生都已經是常識了——將儲蓄和複利結合，就可以創造奇蹟。
在波克夏，查理和我一直以來都高度重視有效地運用保留獲利。有些時候，這份工作其實是很輕鬆的，可是在另外一些時候，這份工作用 “ 困難 ” 來形容都嫌不足——尤其是我們面對著規模巨大，而且還在持續膨脹的現金的時候。
我們想要將自己所保留的這些資金投入使用，首選的目標就是投資於我們業已擁有的數量眾多、種類繁雜的生意當中。單單在過去十年時間裡，波克夏的折舊支出就累計達到 650 億美元，而內部的地皮、廠房和設備投資累計更達到 1210 億美元。再投資於營運資產永遠都是我們的優先考慮對象。
此外，我們還在持續尋求買進新的企業的機會，只要後者能夠符合三個標準。首先，他們營運的淨有形資本必須能夠創造得體的回報。其次，經理人必須是德才兼備，既有能力又誠實。最後，買進價格必須合理。
一旦我們找到了這樣的企業，只要條件允許，我們都會希望將其 100 ％全部收購下來。遺憾的是，符合我們前面全部要求的大規模收購機會其實頗為稀有。在更多的時候，我們還是只能去把握住股市波動當中湧現出的機會，去收購那些符合標準的上市公司的大量股份，但是往往並不能達到控股的程度。
無論我們到底是如何進行的投資——是控股了這些企業，還是只透過市場購入了一大筆股權——波克夏的財務表現大幅地都將取決於我們所投資的這些企業的未來獲利能力。只不過，投資者必須明白，這兩種投資方式在會計層面是存在著巨大差異的。
那些我們控股的企業（具體定義為波克夏持有 50 ％以上股權），他們各自的獲利都會直接計入我們報告的營運獲利數據。各位看到的就是實實在在的獲利。
至於那些非控股企業，即我們擁有相當數量股票的企業，只有他們的股息才會被計入波克夏報告的營運獲利數據。當然，他們也會有自己的保留獲利，用來投入運轉、創造更多附加價值，但是這一切都不會從波克夏發布的獲利數據當中直接體現出來。
在幾乎所有其他的大企業財報當中，投資者都不會看到波克夏這種高度重視和列出 “ 未實現獲利 ” 的做法。可是，對於我們而言，這卻是一項非常重大，不容忽略的內容，必須詳細列出如下。
以下，我們將列出我們透過股市投資的 10 支最重要成份股，具體條目包括我們持股佔其全部股票的比例、我們所獲得的股息（基於目前年報酬率、單位 100 萬美元），以及他們的獲利保留情況（ 2019 年獲利減去已經派發的普通股和特別股股息、單位 100 萬美元）。
顯然，這些我們只是部分擁有的企業，我們最終能夠記錄下來的已兌現利得是不會與他們保留獲利當中根據 “ 我們 ” 持股比例計算出的結果準確對應的。雖然遺憾，但是也不能不承認，有些時候，保留獲利也可能會無功而返。只不過，不管是根據邏輯常識，還是根據我們過往的經驗，我們都更加傾向於相信，這些企業和股票最終將實現的資本利得至少會與他們保留獲利當中屬於我們的比例相當，很可能還會猶有過之。（需要補充的是，當我們最終賣掉這些股票，實現利得，我們必須按照當時的稅率繳納聯邦所得稅，目前的適用稅率為 21 ％。）
可以肯定地說，波克夏從這 10 家公司，以及我們做了股票投資的其他許多家公司所獲取的回報未來還將以極不規則的形態持續呈現。有時可能是基於某家企業自身的問題，有時可能是因為股市大盤的緣故，虧損總會週期性發生。與此同時，在另外一些時間段當中，我們的利得則可能會爆炸式成長，比如去年就是個例子。整體而言，我們投資兌現的保留獲利對於波克夏自身價值的成長無疑是具有重大意義的。
史密斯完全正確。
非保險業務
湯姆・墨菲（Tom Murphy）是波克夏的重要董事，他是史上偉大的經理人之一。很早之前，他就給過我一些有關收購的重要建議： “ 要獲得優秀經理人的美譽，只需確保你收購的是好企業即可。 ”
多年來，波克夏收購了許多公司，最初我全部將它們視為 “ 好生意 ” 。 ” 但是，最後有些公司卻令人失望，有不少簡直是徹底的災難。另一方面，有不少公司卻超出了我的期望。
回顧我時好時壞的投資記錄時，我得出的結論是，收購就好比婚姻：當然，一開始婚姻是令人開心的，但隨後，現實開始偏離婚前的期望。美妙的是，有些時候，新婚夫婦為雙方帶來了超出預期的幸福。而在另外一些情況下，幻滅也來得很快。將這些畫面放到公司收購上面，我不得不說，一般是收購者遇到不愉快的意外情況。在追求收購的階段，我們總是容易滿眼樂觀。
按照這種類比，我想說我們的 “ 婚姻 ” （編者註：收購）記錄大部分還算差強人意，各方皆大歡喜，都很滿意很久之前所做的決定。我們的一些合作關係如同田園般愜意。但是，有不少情況，事後很快會使我很納悶我在 “ 求婚 ” （編者註：意指提出收購）時到底在想什麼，才會做出當時的決定。
幸運的是，我的許多錯誤導致的後果因大多數令人失望的業務所具有的特點而有所減小：隨著時間的流逝， “ 表現不佳 ” 的公司趨於停滯，隨即進入一種狀態：即它們的業務對波克夏資本的需要佔比越來越小。與此同時， “ 表現良好 ” 的公司往往會繼續成長，並以有吸引力的速度找到投資更多資本的機會。由於這兩種截然相反的軌跡，波克夏的投資勝出者使用的資產逐漸成為我們總資本的一部分。
我們拿波克夏最初的紡織業務為例，這是金融運作的一個極端例子。我們於 1965 年初獲得了該公司的控制權，而這個陷入困境的業務幾乎需要波克夏的全部資本。因此，在一段時間內，波克夏的未獲利紡織資產給我們的總體回報拖了嚴重的後腿。好在最終我們收購了一批 “ 表現良好 ” 的企業， 1980 年代初的這一轉變使得萎縮的紡織業務僅佔去了我們一小部分資本。
如今，我們將你們的大部分資金投在能為營運所需的淨有形資產帶來良好乃至優異回報的可控制企業。我們的保險業務一直是佼佼者。這一業務具有特殊的特徵，賦予其校準成功的獨特指標，這是許多投資者不熟悉的。我們將在下一章節再作具體討論。
在接下來的幾段中，我們將各種非保險業務按收入規模分組（扣除利息、折舊、稅項、非現金補償、重組費用之後– 所有這些令人討厭但非常實際的成本，公司的執行長們和華爾街有時會告訴投資者們不要理會）。你們可在K- 6～K- 21 和K- 40～K- 52 頁上閱讀有關這些業務的更多資訊。
我們的BNSF鐵路和波克夏海瑟威能源公司（ “ BHE ” ）– 波克夏非保險業務的兩大領頭羊
– 2019 年的共計收入 83 億美元（僅納入我們佔 BHE 的 91 ％比例），較 2018 年成長 6 ％。
按照獲利排名（但下文中是按字母順序排列的），接下來的五家非保險子公司Clayton Home、International MetalWorking、Lubrizol、Marmon和Precision Castpart在 2019 年的總獲利為 48 億美元，與它們在 2018 年的收入相比變化不大。
再下來的五家子公司（Berkshire Hathaway Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw 和 TTI，同樣是按字母順序排列的） 2019 年的總獲利為 19 億美元，高於 2018 年的 17 億美元。
波克夏擁有的其餘非保險業務——此類業務有很多—— 2019 年的總獲利為 27 億美元，相比之下 2018 年為 28 億美元。
2019 年，我們控制的非保險業務淨收入總額為 177 億美元，較 2018 年的 172 億美元成長了 3 ％。收購和出售對這些結果幾乎沒有淨影響。
我必須補充一點，強調波克夏公司的廣泛業務範圍。 2011 年，我們收購了總部位於俄亥俄州的Lubrizol公司，這是一家在全球生產和銷售石油添加劑的公司。 2019 年 9 月 26 日，Lubrizol所屬的一家法國大型工廠遭遇了一場大火。這場大火造成了嚴重的財產損失，路博潤的業務也因此遭到了嚴重破壞。即使如此，公司的財產損失和業務中斷損失將透過路博潤大量的保險追償得到緩解。
但是，正如已故的保羅・哈維（Paul Harvey）在他著名的廣播節目中所說的， “ 接下來是故事的結局。 ” Lubrizol最大的保險公司之一是波克夏旗下的公司。在馬太福音 6 ： 3 中，聖經指示我們： “ 你施捨的時候，不要讓你的左手知道右手所做的。 ” 你們的董事長顯然是遵照了聖經的囑咐。
財產／意外險
1967 年以來，財產／意外險（P ／ C）業務一直是波克夏業績成長的引擎。 1967 年，波克夏以 860 萬美元收購了國民保險公司（National Indemnity）及其姊妹公司國民火災及海事保險公司（National Fire＆Marine）。如今，以淨資產衡量，國民保險公司是世界上最大的財產／意外險公司。保險業務重在履行承諾，而波克夏履行承諾的能力是無人能比的。
我們被P ／ C業務吸引的原因之一是該產業的商業模式：P ／ C保險公司先收取保費後賠付。在極端情況下，一些理賠（如接觸石棉，或嚴重的工作場所事故）的賠付可能持續數十年。
這種 “ 先收取保費，後賠付 ” 的模式讓P ／ C公司持有大筆資金- 我們稱之為 “ 浮存金 ” —— 最終會賠付給其他人。與此同時，保險公司會將這筆浮存金拿去投資獲利。雖然個人的保單和理賠來來去去，但保險公司持有的保費收入相關的浮存金一般較為穩定。因此，隨著保險業務的成長，浮存金也隨之成長。下表所示為浮存金的具體成長情況：
我們偶爾也會遇到浮存金回落。如果浮存出現下滑，下滑幅度將是非常緩慢的- 單一年度最多不超過 3 ％。我們的保險合約的性質決定了我們擁有的現金資源肯定可以滿足短期或即時的償付需求。這種結構是精心設計的，是我們保險公司無與倫比的財力的關鍵組成部分。這方面的能力絕不會受到衝擊。
如果保費收入超過我們的費用和最終損失的總額，保險業務就實現承保利潤，從而增加浮存金產生的投資收入。當賺得這樣的利潤時，我們就可以使用免費資金，而且更好的是，我們還會因為持有這些資金而獲得回報。
對於整個財產與意外險產業而言，目前浮存金的財務價值遠低於多年前。這是因為幾乎所有財產與意外險企業的標準投資戰略都嚴重且恰當地傾向於高級別債券。因此，利率變化對這些企業至關重要，而在過去十年裡，債券市場提供的利率低得可憐。
由於保險公司年復一年地被迫（透過到期日或發行人贖回條款）將其 “ 舊 ” 投資組合轉換成報酬率更低的新持股，所以保險公司也受到了影響。這些保險公司曾經可以安全地從每一美元的浮存金中賺取 5 美分或 6 美分，但現在他們只賺到 2 美分或 3 美分（如果他們的業務集中在深陷負利率泥潭的國家，甚至更少）。
一些保險公司可能會試圖透過購買低質量債券或承諾高收益的非流動性 “ 另類 ” 投資來減少收入損失。但是，這些都是危險的遊戲和活動，大多數機構都沒有足夠的裝備參與這樣的危險遊戲和活動。
波克夏的情況總體上比保險公司要好。最重要的是，我們無與倫比的巨額資本、充裕的現金和多樣化的非保險收入，使我們擁有比業內其他公司更大的投資靈活性。我們擁有很多選擇，這些選擇總是對我們很有利，有時會給我們提供重大的機會。
與此同時，我們的財產與意外險公司有著良好的承保記錄。在過去的 17 年裡，波克夏有 16 年實現了承保利潤營運，只有 2017 年例外，當時我們的稅前虧損高達 32 億美元。在整整 17 年的時間裡，我們的稅前利潤總計 275 億美元，其中 2019 年實現了 4 億美元。
這種記錄並非偶然：嚴格的風險評估是我們保險經理日常關注的焦點，他們知道，糟糕的承保業績可能會淹沒浮存金的回報。所有保險公司都只是嘴上說說而已。
但在波克夏，這是一種宗教，舊約風格的宗教。
正如我過去一再做過的那樣，我現在要強調的是，保險業的美好結局遠非一件確定無疑的事情：在未來 17 年的 16 年裡，我們幾乎肯定不會獲得承保利潤。危險總是隱藏其中。
評估保險風險的錯誤可能是巨大的，可能需要很多年甚至幾十年的時間才能顯現和成熟。（想想石棉。）一場使卡特里娜颶風和邁克爾颶風相形見絀的大災難將會發生，也許是明天，也許是幾十年後。 “ 最大的災難 ” 可能來自傳統來源，如風或者地震，也可能是完全出乎意料的，比如網路攻擊的災難性後果超出了保險公司目前的預期。當這樣的大災難來襲時，波克夏就會得到它的損失比例，而且損失將會很大，非常大。然而，與許多其他保險公司不同，處理損失不會接近於耗盡我們的資源，我們將急於在第二天就增加我們的業務。
閉上眼睛，試著想像一個可能會產生動態財產與意外險保險公司的地方。紐約？倫敦？矽谷？
威爾克斯-巴里（Wilkes-Barre）怎麼樣？
2012 年末，我們保險業務非常寶貴的經理阿吉特-傑恩（Ajit Jain）打電話告訴我，他將以 2.21 億美元（約合當時公司的資產淨值）的價格收購賓夕法尼亞州那個小城的一家小公司—— GUARD Insurance Group。他還說， GUARD 執行長賽—— 福格爾（Sy Foguel）將成為波克夏的明星。 GUARD 和賽都是我的新名字。
轉眼之間： 2019 年， GUARD 的保費收入達到 19 億美元，較 2012 年成長了 379 ％，承保利潤也令人滿意。自從加入波克夏以來，賽帶領公司進入了新產品和新地區，並將 GUARD 的浮存金增加了 265 ％。
1967 年，奧馬哈似乎不太可能成為一個財產與意外險的巨頭跳板。威爾克斯-巴里很可能會帶來類似的驚喜。
波克夏海瑟威能源公司（Berkshire Hathaway Energy）
波克夏海瑟威能源公司正在慶祝其在我們旗下的第 20 個年頭。週年紀念日表明我們應該在赶超公司的成就。
我們就從電價這個話題開始。當波克夏在 2000 年進入公用事業領域時，它收購了 BHE 76 ％的股份，該公司在愛荷華州的居民客戶的平均千瓦時電價為 8.8 美分。
自那之後，居民客戶的電價每年上漲不到 1 ％，我們承諾，到 2028 年，基本電價不會上漲。相比之下，愛荷華州另一家大型投資公司的情況是：去年，該公司對居民客戶收取的電價比 BHE 高出 61 ％。最近，公用事業公司的費率上漲，將使這一差距擴大到 70 ％。
我們和他們之間的巨大差異大幅地是由於我們在將風能轉化為電能方面取得的巨大成就。 2021 年，我們預計 BHE 在愛荷華州的營運將透過其擁有和營運的風力渦輪機產生約 2520 萬兆瓦時的電力。這樣的電力產量將完全滿足其愛荷華州客戶的年度需求，其約為 2,460 萬兆瓦時。換句話說，我們的公用事業公司將在愛荷華州實現風能自給自足。
與此形成鮮明對比的是，愛荷華州的另一家公用事業公司，風力發電不足總發電量的 10 ％。此外，據我們所知，到 2021 年，無論在哪裡，其他投資者擁有的公用事業公司都不可能實現風能自給自足。 2000 年， BHE 服務於農業經濟；如今，它的五大客戶中有三個客戶是高科技巨頭。我認為，他們在愛荷華州建廠的決定部分是基於 BHE 提供可再生、低成本能源的能力。
當然，風是斷斷續續的，我們在愛荷華州的葉片只轉動了部分時間。在某些時段，當空氣靜止時，我們依靠非風力發電的能力來保證我們所需的電力。在情況相反的時候，我們將風能提供給我們的多餘電力賣給其他公用事業公司，透過所謂的 “ 電網 ” 為他們服務。我們賣給他們的電力替代了他們對碳資源的需求，比如煤或者天然氣。
波克夏海瑟威目前與小沃爾特——斯科特（Walter Scott， Jr.）和格雷格——阿貝爾（Greg Abel）共同持有 BHE 91 ％的股份。自從我們收購以來， BHE 從未向波克夏海瑟威支付過股息，而且隨著時間的流逝， BHE 保留了 280 億美元的獲利。這種模式在公用事業領域是個例外，公用事業公司通常會支付高額股息，有時甚至超過 80 ％的獲利。我們的觀點是：我們可以投資的越多，我們就越青睞它。
今天， BHE 擁有營運人才和經驗來管理真正的大型公用事業項目，這些項目需要 1,000 億美元或更多的投資，能夠支持造福我們的國家、我們的社區和我們的股東的基礎設施。
投資
以下所列出的是截至去年年底我們所持市值最大的 15 支普通股。在此，我們排除了卡夫亨氏的持股（ 325442152 股），因為波克夏本身只是控股集團的一部分，所以必須用 “ 股權 ” 的方法來解釋這筆投資。在波克夏的資產負債表上，若按通用會計準則計算，波克夏所持卡夫亨氏的股份價值 138 億美元，相當於 2019 年 12 月 31 日波克夏在卡夫亨氏經審計的淨值中所佔比例。到去年年底，我們在卡夫亨氏的持股市值僅為 105 億美元。
波克夏持股市值最大的 15 支股票（截止 2019 年 12 月 31 日），持股數，公司名稱，持股比例，成本價（百萬美元），以及目前市值（百萬美元）：
不包括波克夏子公司的養老基金所持有的股份。
這是我們的實際購買價格，也是我們的計稅基礎。
包括對西方石油公司數額為 100 億美元的投資。這筆投資由特別股以及可
購買普通股的認股權證組成。
查理和我都沒有把以上這些股票（總計持股市值 2,480 億美元）當作是精心收集的潛力股。目前這場金融鬧劇將要結束，因為 “ 華爾街 ” 的降級、美國聯準會可能採取的行動、可能出現的政治動向、經濟學家的預測，或者其他任何可能成為目前熱門話題的東西，都將終止這場鬧劇。
相反，我們把這些公司看作是一個我們進行部分持股的集合。若按加權計算，這些公司營運業務所需的有形淨資產淨利超過 20 ％。這些公司不需要過度舉債就可以獲利。
在任何情況下，那些規模巨大、成熟且易於理解的企業的訂單報酬率都是引人矚目的。與很多投資者在過去十年裡所接受的債券報酬率（例如 30 年期美國國債的報酬率是 2.5 ％或更低）相比，這些公司的報酬率的確令人感到興奮。
查理和我從來不喜歡玩預測利率的遊戲，因為我們不知道未來一年、十年或三十年裡利率的平均值是多少。我們或許有些偏見地認為，在這個話題上發表意見的權威人士，恰恰是透過這種行為，透露出的更多的是和他們自己有關的資訊，而不是關於未來的資訊。
我們可以說的是，如果在未來幾十年裡和目前利率接近的利率佔上風，公司稅也維持在企業當下正在享受著的低水平，那麼幾乎可以肯定的是，隨著時間的推移，股票的表現將遠遠好於長期固定利率債務工具。
在給出這一樂觀預測的同時，我們也要發出一項警告：未來股價可能會發生任何變化。有時，股市會暴跌，幅度可能是 50 ％，也可能會更大。但是，對於那些不用借錢來炒股、且能夠控制自己情緒的人來說，去年我曾在文章中寫過的 “ 美國經濟順風車 ” ，再加上史密斯所謂的 “ 複合奇蹟 ” ，會助推股票成為更好的長期選擇。其他人呢？當心！
未來的路
30 年前，我的朋友約瑟夫・羅森菲爾德（家住美國中西部），收到了當地一家報紙發來的一封信。這封信讓羅森菲爾德很惱火，當時他已經 80 多歲了。報紙直截了當地要求喬提供一些生平數據，準備在他去世後用在他的訃告中。羅森菲爾德沒有回信。接下來怎麼樣呢？ 1 個月後，他收到了那家報紙發來的第二封信，而且還是封加急信。
查理和我很糟就已經進入了類似的 “ 加急 ” 階段。對於我們來說，這顯然不是什麼喜訊。但是，波克夏的股東們不必焦慮：你的公司已經為我們的離開做好了百分百的準備。
我們之所以如此樂觀，主要基於五大原因：
第一，波克夏的資產部署在各式各樣的全資或部分擁有的企業身上，這些企業的資本報酬率很吸引人。
第二，波克夏將旗下所控制業務定位在一個單一實體，這種現狀賦予了該公司一些重要且持久的經濟優勢。
第三，波克夏將一如既往地以一種可讓本公司抵禦極端外部衝擊的方式來管理財務事務。
第四，我們擁有經驗豐富且忠心耿耿的頂尖經理人。對於他們來說，管理波克夏遠遠不止是一份高薪和／或有聲望的工作。
第五，波克夏的董事們——你們的監護人——一直專注於股東的福利，以及培育一種在超大型企業中很罕見的文化。（拉里-坎寧安和斯蒂芬妮-古巴在合著的新書《信任的邊緣》中探討了這種文化的價值。在我們的年會上，可以看到這本書。）
還有一些特別實際的原因促使查理和我想要確保波克夏在我們離開後的日子裡繼續繁榮昌盛：蒙格家族持有的波克夏股票規模，遠超過該家族的其他投資；我高達 99 ％的淨身價靠的是波克夏股票。我從來沒有賣過波克夏股票，以後也不打算這麼做。
除了慈善捐贈和送人小禮物之外，我唯一一次動過波克夏股票，是在 1980 年。當年，我和其他被選出的波克夏股東們，用波克夏的一些股票換了伊利諾斯州一家銀行的股票。早在 1969 年，波克夏收購了這家銀行。 1980 年，因為銀行控股公司法的變化，我們必須卸載該行。
今天，我在遺囑中已經明確指明了執行人——以及在遺囑關閉後接替他們管理我的遺產的受託人——不要出售波克夏股票。我的遺囑還免除了遺囑執行人和受託人的責任，因為他們要維持的顯然是極度集中的資產。
根據我的遺囑，執行人以及受託人每年會將我的一部分 A 股轉換成 B 股，然後將 B 股分發給不同的基金會。這些基金會將被要求迅速分配所獲得的捐款。總體而言，據我估算，在我去世 12 年- 15 年後我所持有的波克夏股票會進入市場。
沒有我遺囑的指令，直到安排好的分配日期之前，我所持有的所有波克夏股票應該不會易主。在安排好的日期，我的遺囑執行人和受託人將會在他們的臨時控制下出售波克夏股票，並且對到期的美國國債進行再投資。這樣的策略將使受託人免受大眾的批評，也免於因未能按照 “ 謹慎的人 ” 標準行事而承擔個人責任的可能性。
我本人感到安心的是，在處置期內，波克夏的股票將可提供一種安全的、有回報的投資。也許會發生一些事件證明我是錯的，這種可能性總是存在的——可能性不大，但也不能忽略不計。但我相信，與傳統的行動方案相比，我的指示很可能會為社會提供更多的資源。
就我 “ 只限波克夏 ” 的指示而言，其關鍵在於我對波克夏的董事們未來的判斷力和忠誠度抱有信心。他們經常都會面臨華爾街人士的考驗，與其爭奪服務費。對許多公司來說，這些華爾街 “ 超級銷售員 ” 可能會勝出。但我預計，在波克夏不會出現這種情況。
董事會
近年以來，企業董事會的構成及其宗旨都已成為人們關注的熱點問題。在以前，有關董事會責任的爭論在大幅地僅限於在律師們之間展開；而在今天，機構投資者和政治家們也加入了進來。
就討論企業治理的問題而言，我的資歷包括，在過去 62 年時間裡，我曾擔任 21 家上市公司（詳見下文橫線以下部分）的董事。除了兩家公司之外，我在其他公司中都持有並代表著大量股權。在少數公司中，我曾試圖實施重要的改變。
在我服務於這些公司的最初 30 年左右的時間裡，董事會中很少會有女性，除非她代表著企業的控股家族。應該指出的是，今年是第 19 修正案頒布 100 週年，該修正案保障了美國婦女投票發聲的權利。她們在董事會中獲得類似地位的工作則仍在進行中。
多年以來，許多有關董事會組成和職責的新規則和指導方針已經頒布。然而，董事們面臨的根本挑戰一如既往：找到並留住一位才華橫溢的執行長——當然，還需要誠實正直的品質——並將自己的整個商業生涯都奉獻給公司。通常情況下，這項任務是艱鉅的。但是，一旦董事們做對這件事情，其他就什麼都不用做了。但是，如果他們搞砸了這件事⋯⋯
審計委員會會比以往更加努力地工作，並且幾乎總是以嚴苛的態度看待這項工作。儘管如此，但是這些委員會的目標與管理者的期望不符，這實際上是一種 “ 犯罪行為 ” ，因為收益 “ 指導 ” 的禍害和執行長 “ 達到預期數字 ” 的願望鼓勵了這一行為。 根據我與曾與公司數字 CEO 打交道的直接經驗（謝天謝地，只是有限的經驗）表明，更多情況下，他們通常是自我推動，而不是出於對經濟利益的渴望。
薪酬委員會現在比以往更多地依賴顧問。 因此，補償安排變得更加複雜-哪個委員會成員能夠解釋為一個簡單的計劃年復一年地支付大筆費用？而且閱讀代理材料已成為一種令人麻木的經歷。
公司治理方面的一項非常重要的改進已得到授權：定期組織董事 “ 執行會議 ” ，禁止執行長參加。 在此之前，很少有關於執行長的職能，收購決策和薪酬的坦率討論。
收購提案對於董事會成員而言仍然是一個特別棘手的問題。 進行交易的法律流程已得到完善和擴展。 但是我還沒有看到渴望進行收購的執行長會招來一位熟悉內情且理智的批評家來反對他。是的，這一點也包括我在內。
波克夏、Blue Chip Stamp、Cap Cities-ABC、可口可樂、Data Documents、Dempster、General Growth、吉列（Gillette Indi, GILLETTE-IN）、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingears、奧馬哈國民銀行、Pinkerton’s、Portland Gas Light、所羅門公司、Sanborn Map、Tribune Oil、美國航空（American-Airlines, AAL-US）、Vornado、華盛頓郵報公司、Wesco Financial。
總體而言，如今檯面上擺滿了執行長和他／她員工們喜聞樂見的交易方案。對於一家公司來說，聘請兩名 “ 專家 ” 收購顧問（一名贊成，一名反對）向董事會傳達他或她對擬議中交易的看法將是一項有趣的做法。比方說，最終意見獲得採納的顧問將獲得另一位顧問酬勞的 10 倍作為獎勵。但不要屏息等待這項改革（的到來）：目前的製度，無論對股東來說有什麼缺點，對執行長和許多享受交易的顧問和其他專業人士來說都非常有效。當我們考慮到華爾街的建議時，一個古老的警告永遠是正確的：不要問理髮師你是否需要理髮。
多年來，董事會 “ 獨立性 ” 已成為一個新的值得關注的話題。然而，與這個話題相關的一個關鍵點幾乎總是被忽視，那就是董事薪酬現在飆升到了一個水平，一個不可避免地使薪酬成為影響許多並不富裕董事成員潛意識行為的水平。試想一下，一位董事一年六次左右，花上幾天 “ 舒適 ” 時間開董事會會議，收入就可以在 25 萬至 30 萬美元之間。通常，擁有一個這樣董事職位人的收入是美國家庭年收入中位數的三到四倍（我曾錯過了這樣一個富足的機會：在 20 世紀 60 年代初，作為Portland Gas Light的董事，我每年的服務報酬為 100 美元。為了賺到這筆可觀的收入，我每年需要往返緬因州四次）。
現在（董事）工作有保障嗎？是的。董事會成員可能會被 “ 禮貌地 ” 忽視，但他們卻很少被解僱。取而代之的是，相當寬鬆的年齡限制（通常是 70 歲或更高）被視為是禮貌驅逐公司董事的標準行事方法。
難怪一位不富有的董事（non-wealthy director，簡稱 “ NWD ” ）現在希望、甚至渴望被邀請加入第二家公司的董事會，從而幫助自己躍升至 50-60 萬美元的收入階層。為了實現這一目標，NWD將需要一些幫助。一家尋找董事會成員的公司 CEO 幾乎肯定會向NWD的現任 CEO 核實NWD是否是一個 “ 好 ” 董事。當然，所謂的 “ 好 ” 只是個暗號。如果NWD嚴重挑戰他／她現任 CEO 的薪酬或收購夢想，他／她的（董事）候選人資格將悄無聲息地抹去。在尋找董事時，執行長們並不是在尋找鬥牛犬，只有可卡犬會被帶回家。
儘管不合邏輯，但如今幾乎所有董事都被歸類為 “ 獨立（董事） ” ，然而許多擁有與公司興衰密切相關的董事又被認為缺乏這一獨立性。不久前，我查看了一家美國大公司的委託書材料，發現有 8 名董事從未用自己的錢購買過該公司股票（當然，他們得到了股票獎勵，作為自己豐厚現金薪酬的補充）。這家公司長期以來一直（表現）落後，但董事們待遇卻非常好。
當然，用自己的錢購買所有權並不能創造智慧，也不能確保商業成功。然而，當我們投資組合內公司的董事有用他們自己錢購買股票的經驗，而不是簡單地獲贈時，我會感覺更好。
在這裡，我應該停頓一下：我想讓你知道，這些年來我見過的幾乎所有董事都很像樣、討人喜歡且聰明。他們衣著光鮮，是好鄰居、也是好公民，我很享受他們的陪伴。在這群人中，有一些人如果不是因為我們共同的董事會服務，我是不會認識他們的，他們如今已經成為了我親密的朋友。
然而，這些善良的人中有許多是我永遠不會選擇來處理金錢或商業事務的人。因為這根本不是他們的遊戲場。
反過來，他們也永遠不會在拔牙、裝修房子或改善高爾夫球技方面向我求助。此外，如果我被安排在 “ 與星共舞 ” （Dancing With The Stars）節目中露面，我會立即尋求證人保護計劃的庇護。我們總會在這件事或那件事上無所建樹。對於我們大多數人來說，這個（無所建樹的）清單很長。但需要認識到的重要一點是，如果你是鮑比・費舍爾（Bobby Fischer，美國國際象棋棋手），你必須為了錢而下棋。
在波克夏，我們將繼續尋找精通商業的董事，他們以主人翁精神為導向，並對我們的公司有強烈的特定興趣。思想和原則，而不是機器人般的 “ 流程 ” 將指導他們的行動。當然，在代表你的利益（進行投資）時，他們會尋找用心取悅客戶、珍惜自己同事、努力成為自己所在社區和國家好公民的經理人。
這些目標並不新鮮。這是 60 年前有能力 CEO 們的目標，現在仍是如此。否則又有誰該具備這些能力呢？
其他內容
在過去的報告中，我們已經討論了股票回購的意義和無用性。我們的想法歸結為：波克夏只有在以下情況下才會回購股票：a）查理和我認為它的售價低於其價值，以及b）公司在完成回購後，仍會擁有充足的現金。
（股票）內在價值的計算很不精確。因此，我們兩人都沒有對以非常真實的 95 美分購買估值為 1 美元的商品感到任何緊迫性，。 2019 年，波克夏的價格／價值等式有時是適度有利（股票回購）的，我們花了 50 億美元回購了公司約 1 ％的股份。
隨著時間的推移，我們希望波克夏的股票數量下降。如果股價低於實際價值的情況（正如我們估計的那樣）繼續發生，我們很可能會在回購股票上變得更加積極。然而，我們不會在任何水平支撐股價。
持有價值至少 2000 萬美元A類股或B類股，並有意向波克夏出售股票的股東可能希望他們的經紀人聯繫波克夏的馬克・米勒德（Mark Millard），電話是 402-346 – 1400 。我們需要您在打定主意出售股票的情況下，在中部時間上午 8 ： 00-8 ： 30 或下午 3 ： 00-3 ： 30 之間給馬克打電話。
2019 年，波克夏向美國財政部匯出 36 億美元，用於支付目前所得稅。同期，美國政府收到了 2430 億美元的企業所得稅。從這些統計數據中，你可以為你的公司繳納了美國所有公司繳納聯邦所得稅的 1.5 ％而感到自豪。
55 年前，當波克夏進入當下的企業集團結構時，公司無需繳納聯邦所得稅（這也是有充分理由的：因為在先前十年裡，這家苦苦掙扎的企業錄得淨虧損）。從那時起，由於波克夏保留了幾乎所有的收益，這項政策的受益者已不僅僅是公司股東，聯邦政府也同樣受益。（因為）在未來的大部分時間裡，我們都希望並期待著向財政部上繳更大的金額。
在A- 2-A – 3 頁，您可以找到我們將於 2020 年 5 月 2 日舉行年會的詳細情況。像往常一樣，雅虎（母公司 Verizon,VZ-US）將在全球直播這一活動。然而，我們的形式將有一個重要的變化：股東、媒體和董事會成員建議，讓我們的兩位關鍵營運經理阿吉特・賈因（Ajit Jain）和格雷格・阿貝爾（Greg Abel）在年會上有更多的曝光率。這一變化非常有意義。無論是作為經理人還是個人，他們都是傑出的個體，你應該從他們那裡聽到更多。
今年發送問題給我們三名長期任職新聞人員的股東可以指定向阿吉特或格雷格提出問題。就像查理和我一樣，他們也將完全不知道這些問題是什麼。
記者將與觀眾輪流提問，觀眾也可以直接向我們四個人中的任何一個提問。所以，請擦亮你的獠牙。
今年 5 月 2 日，歡迎來奧馬哈。在這裡見見你的資本家同業，購買一些波克夏產品，盡情享受。查理和我，還有整個波克夏家庭都期待著見到你。
2020 年 2 月 22 日
華倫・E・巴菲特。
董事局主席
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