ROE vs 成长：何者更重要？
前几个月，在姐姐的婚礼上，我跟舅舅有幸聊起股票。我说，我在网上看到陈剑老师说，马来西亚政府会扶持以下这四个行业，因为这四个行业符合我们的国情，还有天时地利，这四个行业是：1。半导体行业，2。手套/橡胶相关行业，3。木材/家具行业，4。港口行业。当舅舅听到木材，橡胶的时候，顿时露出不屑一顾的表情。他说，这些行业赚幅很低，哪里比得上外国生产的产品。你想想看，美国运一艘货船的智能手机，你想想看日本运一艘货船的汽车，而我们运一艘货船的木材，运一艘货船的橡胶，想都知道那些高科技产品肯定比我们生产的这些原材料高出很多很多倍的赚副，这些木材，橡胶根本不值得一提。他说的无非是那些高科技产品的 profit margin 比我们这些原材料或技术含量低的产品高出很多倍，更笼统一点来说，也就是外国公司的 ROE 更高，马来西亚公司因为缺乏技术，所以 ROE 有限，属于次等的投资标的。事实真是如此吗？
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这让我想起我读过的两本股票投资启蒙书，它们是 KLSE.8k 的 《KLSE.8k 电子书》 和冷眼前辈的 《30年股票投资心得》。我们就来看看，在这两本书中，两位作者是如何诠释 ROE 和成长的，希望以此温故知新，以让我们解答今天的这个问题：ROE vs 成长：何者更重要？
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KLSE.8k 的投资方法可以概括成两个基本面分析的指标，那就是 ROE 和 PE。他在书中解释道，ROE 是衡量一门生意是否赚钱的指标，而 PE 则是衡量股价在当下是否足够便宜。KLSE.8k 的选股方法就是在 PE 低的时候买入 ROE 高的公司，PE 最好在 10 或以下，而 ROE 最好在 15% 或以上。 KLSE.8k 在书中说明，这其实是源于股神巴菲特（早期）的投资哲学，也就是在好公司被低估时，乘机买入。现在，我们再来看看冷眼前辈的投资方法。在书中，冷眼前辈也同样建议我们在 PE 10 或以下，买入 ROE 15% 或以上的公司，但这一部分，他只是简略带过。冷眼前辈真正浓墨重彩教导股票投资的部分其实是在成长，这个是 KLSE.8k 前辈在其电子书中所忽略的重要部分。我相信这也是冷眼前辈在融会贯通各个西方股票投资大师的投资哲学，并且把它们运用到马股市场，无数年试错后，所得到的投资精髓。因此，他才会做出这样的结论；没成长，不要买，有成长，不要卖；成长短，短持有，成长长，长持有。如果我们问冷眼前辈，我猜他应该会说成长比 ROE 重要。但事实真是如此吗？凭什么说成长比 ROE 重要？冷眼前辈没有给出过一个实际的案例证明这个结论。所以，我想在这里做一个试算，用真实公司的历史数据，试算出一个结论。我想这样会比较有公信力。
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在还没有开始试算之前，让我们来做一个思想实验。我把两份 RM 10，000 分别投资到公司 A 和公司 B。公司 A 和 公司 B 的 ROE 和成长数据如下：
公司 A：ROE 30%，EPS 零成长。
公司 B：ROE 10%，五年 EPS 成长两倍。
请问过了数年后，我分别投资在两间公司的 RM 10，000，在哪一间公司能赚到更多的 look through earning 呢？公司 A 零成长，那么就是说，虽然 ROE 高，造成 EPS 高，但是 EPS 没有成长，每年都是赚固定的一个数目，即使时间拉长，结果都是一样。而公司 B 的 ROE 低，一开始它的 EPS 会比公司 A 来得低，但是它的 EPS 会持续成长，时间一拉长，公司 B 的 EPS 在未来的某一年肯定会超越公司 A 的 EPS。如果继续累积，我们可以推断的是，我们投资在公司 B 的 RM 10，000 所产生的 look through earning 会多过公司 A。
在真实的马股市场中，公司 A 和 公司 B 的确存在。公司 A 就是 Wellcal （7431），公司 B 就是 MBL （5152）。以下是这两间公司的历史数据：
Wellcal：五年平均 ROE 34.6%, 五年 EPS 零成长
MBL：五年平均 ROE 9%，五年 EPS 成长 2.8 倍
现在就来看一看我试算的结果。
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我们假设在 03/01/2014，我们在 Wellcal 和 MBL 各投资了 RM10，000，然后就不再投资。经过大概六年后，在 30/09/2019，我们结算我们的 look through earning。在 Wellcal 赚到的 look through earning 将会达到 RM521，600，而在 MBL 将会赚到 RM592，443。所以，我们可以看到，EPS 成长了 2.8 倍的 MBL赚到比 EPS 零成长的 Wellcal 更多的 look through earning。但是，两者的数目相当接近，有没有可能在未来，EPS 零成长的 Wellcal 会反超呢？现在，我们来看一看，两者的 look through earning 的趋势图表。EPS 成长 2.8 倍的 MBL 呈现出持续增长的 look through earning 趋势，而 EPS 零成长的 Wellcal 反而呈现出持续下跌的 look through earning 趋势。那么就是说，如果两者的 EPS 成长幅度保持，可以预见在未来的日子，EPS 零成长的 Wellcal 将没有可能反超 EPS 成长 2.8 倍的 MBL。所以结论就是：成长比 ROE 重要。
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ROE 的方程式其实可以被拆开来仔细分析：
ROE = Profit Margin x Asset Turnover x Leverage
ROE 其实真的没有这么重要，它们是可以应公司的需求，被做出相应的调整的。就比如说，一间公司处在正在上升的行业，产品供不应求，迫使公司需要提高产能来应付市场上庞大的需求时，公司管理层就会调整 ROE 让它变高。我们可以这样来理解，ROE 是公司生血的能力。当公司需要扩充产能的时候，它就需要很强的生血能力，所以管理层才会需要把生血能力提高，以便让公司有能力扩充产能。以马股市场里，很多只做低技术代工，没有直接面对消费者，造成没有定价优势的公司角度而言，profit margin 已经被锁死，不能再提高了。那么，管理层其实还可以从 Asset Turnover 和 Leverage 下手。他们可以提高存货周转率或者实行自动化生产来提高 Asset Turnover。他们也可以借贷，利用杠杆经营生意来提高 Leverage。从这两方面下手，管理层就可以进而提高 ROE，也就是公司的生血能力，以便有能力提高产能，捉住行业上升的趋势，为股东大赚一笔钱。从这个角度看，ROE 只是让公司成长的手段，公司的成长才是目的。回到我跟舅舅谈论成长与 ROE 的婚礼现场。外国公司能生产技术含量更高的产品，使到 profit margin 可以定得更高，这就代表它们是更值得投资的公司吗？马来西亚生产原产品及原产品加工的公司，因为 profit margin 低，就代表它们不值得我们投资吗？这篇文章似乎已经告诉了我们答案。
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