巴菲特2019年致股東信出爐！8條乾貨都給你整理出來了

導讀：一年一度的巴菲特《致股東信》又來了！有啥看點？乾貨都在這了！

來源丨華爾街見聞、新浪財經

巴菲特2019年致股東信出爐！8條乾貨都給你整理出來了

台灣時間2019年2月23日晚，“股神”巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發表一年一度的《致股東信》。

這是寫給股東的第54封年度信函，內容包括2018年度的公司業績、投資策略，還對許多熱點話題表達了自己的觀點。這封致股東信的閱聽人遠遠超過該公司的投資者群體，世界各地的投資者希望從信件中了解這位傳奇投資者的投資心態，以此作為對未來經濟和市場的預測。

以下是2019年《致股東信》的內容要點。

1

去年巴菲特持股遭遇206億美元虧損

不過伯克希爾複合年增長率仍達18.7%

依照慣例，第一頁是伯克希爾的業績與標普500指數表現的對比：

2018年伯克希爾每股账面價值的增幅是0.4%，大幅弱於2017年同期的增幅23%，不過跑贏了2018年標普500指數的下跌4.4%。伯克希爾哈撒韋四季度A類股虧損15467美元，運營收益57.2億美元（之前為33.38億美元）。

長期來看，1965-2018年，伯克希爾的複合年增長率為18.7%，明顯超過標普500指數的9.7%。1964-2018年伯克希爾的整體增長率是1091899%（即10918倍以上），而標普500指數為15019%。

2

伯克希爾賴以成功的5個“小樹林”

巴菲特稱，投資者對伯克希爾公司評價時，不要只見樹木，不見森林。

我們的森林包含五個重要的“小樹林”，每個小樹林都可以以合理的準確度進行評估。

伯克希爾森林體系中最有價值的一個小樹林依然是數十個伯克希爾控股的非保險公司（我們在這些公司的股份通常是100%，沒有低於80%的）。這些子公司在去年為我們貢獻了168億美元的淨利潤（在扣除各種稅費之後）。

按價值計算，排在第二名的小樹林是我們的股權投資，我們通常投在那些大公司5%至10%的股權。我們的股權投資在年底時價值接近1730億美元，遠高於其成本。去年，我們還獲得了這些投資標的38億美元的分紅，這筆款項將在2019年增加。

第三類則是伯克希爾公司與其他方共享控制權的公司。我們在這些業務中的部分稅後利潤——包括卡夫亨氏的26.7%，Berkadia和德國電力傳輸的50%，以及Pilot Flying J的38.6%——在2018年總計約13億美元。

在我們森林體系的第四部分，伯克希爾在年底持有1120億美元的美國國庫券和其他現金等價物，以及另外200億美元的各類固定收益工具。我們認為這部分資金平時是不會輕易動的，我們承諾始終持有至少200億美元的現金等價物以防範各類意外。

第五個——我們龐大而多樣化的保險業務——以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價值。

3

伯克希爾下一個77年的成功靠什麽？

巴菲特在最新1公布的致股東信中再次表示，回顧他77年的投資歷史，他和芒格高興地承認，伯克希爾的成功在很大程度上只是搭了美國經濟的順風車（即“美國順風”）。

其認為那些因為各種負面新聞大頭條而懷疑美國經濟前景、放棄股市的人應該想想這個國家取得的成就：1942年對美國股市投入的100萬美元到現在（77年時間）將變成52億美元。如果投資者為了尋求“保護”放棄股市購買黃金，那麽他的獲益將縮水99%。

巴菲特稱伯克希爾下一個77年的成功也一定將來自“美國順風”。

4

想要大手筆收購，但好股票是“天價”

對於伯克希爾哈撒韋超過1000億美元的巨額账上現金，市場都期待巴菲特透露他的現金計劃。

截至2018年年底，伯克希爾哈撒韋持有1120億美元美國國債和其他現金等價物，為連續六個季度超過1000億美元。去年的致股東信顯示，截止2017年年底，這一數字為1160億美元。

儘管账上有大筆現金、巴菲特本人也想進行大手筆收購，但是現實卻很“骨感”。巴菲特抱怨說，現在只有一個問題，那就是價格太高了！他在致股東信中表示：

未來幾年，伯克希爾希望將一大部分過剩的流動資金轉移到伯克希爾將永久擁有的業務中去。然而前景卻並不樂觀，那些擁有良好長期前景的企業的股價是“天價”（Sky-high）。

這一表態也和巴菲特去年的致股東信一致。他在去年的信中表示，伯克希爾哈撒韋找不到價格合適的收購對象，在並購上他遵循一條簡單的原則，那就是“別人越大膽，我們就越謹慎”。

儘管如此，在今年的信中，巴菲特仍表示希望繼續進行大規模收購。他用“大象般規模的收購”（elephant-sized acquisition）來表達自己的信心，並稱即使現在他自己88歲、老搭檔芒格95歲，這種願景讓他們倆的心髒跳得更快。

此次股東信中，巴菲特還表達了自己對回購的看法。

巴菲特表示，他此前曾提過伯克希爾將不時地回購股票。他認為，顯然回購應該是具有價格敏感性的，盲目購買定價過高的股票反而破壞了股票的價值。

他指出稱，當一家公司打算回購時，至關重要的一點是，向所有股東-合夥人提供其需要作出睿智評估所需的信息，提供這些信息正是他和芒格在報告裡嘗試做的。他不希望股東在被誤導或是沒有充分了解情況下，將股票賣回給公司。

股東信表示，2018年回購了大約13億美元伯克希爾的普通股。此前市場分析稱，在去年7月移除了對股票回購的內部限制後，三季度伯克希爾回購了9.28億美元的股票。原本市場預期去年共回購20億美元的股票，現在看來，去年四季度隻回購了3.72億美元的自家股份。

5

單季利潤大幅波動將成新常態

股東信用較長篇幅談論了GAAP新規為單季盈利/虧損帶來的波動。

巴菲特表示，GAAP新規要求將未實現的投資組合資本損益計入利潤統計中，他和伯克希爾副董事長芒格都表示反對。由於伯克希爾持有的可交易證券規模過大，“這種按市價計價的變化會令伯克希爾的利潤發生狂野且反覆無常的波動。”

例如，2018年一季度和四季度，伯克希爾GAAP項下分別錄得淨虧損11億和254億美元，而去年二季度和三季度分別錄得盈利120億和185億美元。

但很多伯克希爾持有的公司在去年所有季度都實現了“持續且令人滿意的運營利潤”，超過2016年利潤高峰176億美元的幅度高達41%。

巴菲特警告稱，伯克希爾季度GAAP盈利的“大幅波動將成為新常態”。截至2018年底，伯克希爾的股權持倉約為1730億美元，去年經常發生單日波動至少20億美元的情況：

“去年四季度，美股經歷了一段高波動時期，伯克希爾的單日盈利或虧損經常高達至少40億美元。我們的建議是，繼續關注運營利潤，不要過度關注未實現的資本損益等。

我不是說伯克希爾作出的投資是不重要的，長期來看，我和芒格都預期這些股權投資會實現大額利得，但是實現時間會非常不規律。”

6

明年不再公布伯克希爾每股账面價值

股東信還表示，明年的信件將不再公布每股账面價值，轉而會關注伯克希爾股票的市場價格。巴菲特認為，每股账面價值已經失去了相關性，給出的三大理由如下：

首先，伯克希爾逐漸從資產集中在可銷售股票的公司，轉變為主要價值在於經營業務的公司。

其次，雖然我們持有的股權按市場價格計算，但會計規則要求經營公司的账面價值遠低於當前市價。

第三，隨著時間的推移，很可能伯克希爾將成為重要股票回購者，交易價格將高於账面價值、但低於我們對內生價值的估計。回購將令每股內生價值上升、每股账面價值下降，將導致账面價值越來越與經濟現實脫節。

7

2018年底的巴菲特持倉一覽表

截至2018年底，伯克希爾列出了按照市場價格計算的前15大持倉。雖然卡夫亨氏理論上是伯克希爾的第六大重倉股、持有3.25億股，但伯克希爾作為控制層的一員，需要將這部分投資計入“股權”項目。

由下圖可知，蘋果依舊是巴菲特按照市值計算最大的持倉股，所持股份市值超過400億美元；2月初公布的13F文件顯示，2018年蘋果佔伯克希爾投資組合的比重為21%。第2-5位依次是美國銀行（226億美元）、富國銀行（207億美元）、可口可樂（189.4億美元）、美國運通（144.5億美元）。

8

巴菲特承認因亨氏出現損失，

但或將拋售視作買入機會

周五，卡夫亨氏（Kraft Heinz）股價暴跌，原因是該公司業績令人失望，股息將被削減，無形資產被減記，美國證券交易委員會（SEC）對該公司發出了傳票。截至2018年底，伯克希爾哈撒韋持有該公司26.7%的股份。

巴菲特沒有對該股做進一步說明，只是說在第四季度，伯克希爾“從無形資產減值中蒙受了30億美元的非現金損失（幾乎全部來自我們對卡夫亨氏的股權）”。

他說，“年底時，卡夫亨氏控股的市值為140億美元，成本基礎為98億美元。”

雖然沒有人喜歡遭受損失，但巴菲特傾向於從長遠的角度考慮問題。

巴菲特在1996年表示：“作為投資者，你的目標應該是以合理的價格購買一家容易理解的企業的部分股權，而且應該幾乎肯定這家企業的利潤在未來5年、10年和20年大幅增長。”

此外，他和他的團隊可能將卡夫亨氏的拋售視為買入更多股票的機會。

巴菲特在1998年曾說：“對我們來說，最好的事情就是一家偉大的公司陷入暫時的困境。我們想在他們躺在手術台上時買入。

以下是2019年巴菲特《致股東信》全文翻譯

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

根據美國通用會計準則（GAAP），伯克希爾2018年盈利40億美元，其中包括：2018年公司運營利潤為248億美元，30億美元的非現金虧損（無形資產減值）幾乎都來源自我們對卡夫亨氏的持股，28億美元的實際資本收益來自賣出所投資證券，206億美元的虧損來自我們投資組合中未實現資本利得的減值。

美國通用會計準則的新規定要求我們在收益中包括最後一項。正如我在2017年年報中所強調的，無論是伯克希爾副董事長查理-芒格，還是我都不認為這條規則是明智的。相反，我們兩人一直認為，在伯克希爾，這種按市值計價的變化將導致“我們的淨利潤出現劇烈而無常的波動”。

這一預言的準確性可以從我們2018年的季度財報中看出。在第一和第四季度，我們分別報告了11億美元和254億美元的GAAP虧損。在第二和第三季度，我們分別報告了120億美元和185億美元的利潤。與這些劇烈波動形成鮮明對比的是，伯克希爾旗下的許多業務在各個季度都實現了持續且令人滿意的運營利潤。全年來說，這些業務的利潤比2016年176億美元的高點還要高出41%。

我們每季度的GAAP收益的大幅波動將不可避免地繼續下去。這是因為我們龐大的股票投資組合——截至2018年底價值接近1730億美元——經常會經歷單日20億美元或更多的價值波動，而新規則都要求我們必須立即將這些波動計入我們的淨利潤。事實上，在股價高度波動的第四季度，我們有好幾天都經歷了單日“盈利”或“虧損”超過40億美元。

我們對此的建議？請關注運營收益，少關注其它任何形式的暫時收益或損失。我的這番話絲毫不削弱我們的投資對伯克希爾的重要性。隨著時間推移，我和查理預計我們的投資將帶來可觀收益，儘管時機具有高度不確定性。

長期閱讀我們年度報告的讀者會發現今年這封信的開頭與往年不同。在近30年的時間裡，給股東信的第一段都描述了伯克希爾每股账面價值的百分比變化。現在是時候放棄這種做法了。

事實是，伯克希爾账面價值的年度變化——它不會再出現在股東信第2頁。這種做法已經失去了其曾有的意義。有三種情況使它失去了關聯性。首先，伯克希爾哈撒韋(302000, -5925.00, -1.92%)已經逐漸從一家股票投資公司轉變為一家經營企業型公司。

查理和我預計這種轉變將以一種不規則的方式繼續下去。其次，儘管我們的股權價值是按市場價格計算的，但根據會計準則，我們旗下所運營公司被計入的帳面價值遠低於其當前價值，這種錯配在近幾年越來越明顯。

第三，隨著時間的推移，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發生在股價高於账面價值，但低於我們對其內在價值的估計之時。這種收購的數學原理很簡單：每筆收購都使每股內在價值上升，而使每股账面價值下降。兩者結合將導致账面價值越來越脫離經濟現實。

在未來的財務業績表中，我們將關注伯克希爾的市場價格。市場可能非常反覆無常：只需看看第2頁列出的54年歷史業績便知。然而，隨著時間推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業績衡量標準。

在繼續講之前，我要告訴你們一些真正的好消息——這些都沒有反映在我們的財務報表中。它涉及我們在2018年初進行的管理層改革，當時Ajit Jain受命負責所有保險業務，而Greg Abel則獲得統管所有其他業務的授權。這些分權早就應該進行了。伯克希爾現在的管理，比我獨自監督運營時要好得多。Ajit和Greg擁有罕見的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液。

現在讓我們來看看你擁有些什麽。

要看森林，忘記樹木

投資者在評估伯克希爾時，有時候會過度關注我們眾多不同業務的細節，也就是我們所謂的“樹木”。由於我們有大量不同的樣本——從細嫩枝條到參天巨木，分析這些樣本會讓人頭腦發麻。我們的有些樹木可能罹患疾病，可能撐不過10年了。而其他一些樹木，必將成長得高大健美。

幸運的是，想要粗略估計伯克希爾的內在商業價值，沒有必要單獨去評估每一棵樹。那是因為我們的森林包含五個重要的“果林”，每個果林都可以相當準確地進行整體評估。其中四個果林是按照不同的業務和金融資產劃分的集群，這樣很容易理解。第五個果林——即我們龐大而多樣化的保險業務——以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價值，我將在本函後面解釋。

在我們更仔細地研究前四個果林之前，讓我提醒一下您在資本配置中的首要目標：部分或全額購買具有良好管理的和持久經濟特徵的企業。我們還需要以合理的價格購買這些資產。

有時候，我們可以購買通過了我們考驗公司的控制權。但更常見的是，我們要在上市公司中發現我們尋求的特性，進而收購5%到10%的股權。在美國企業中，我們雙管齊下的大規模資本配置方法很少見，但它會給我們帶來重要的優勢。

近年來，我們遵循的合理做法是明確的：許多股票為我們提供的資金，遠遠超過我們通過整體收購該企業所獲得的資金。這種差異導致我們去年購買了約430億美元的可出售股票，而僅售出190億美元股票。查理和我認為，我們投資的公司提供了極好的價值，其回報遠遠超過收購交易。

儘管我們最近增持了可出售的股票，但伯克希爾的森林中最有價值的果林仍然是伯克希爾控制的數十家非保險業務公司（通常擁有100%的所有權，從不低於80%）。這些子公司去年賺到168億美元。此外，當我們說“賺”時，我們說的是扣除了所有的稅收、分紅、管理層獎勵（包括現金和股票獎勵）、重組開支、折舊以及總部辦公經費之後的盈利。

這種收入與華爾街銀行家和企業CEO們經常吹捧的收入大不一樣。很多時候，他們的演示文稿都有“調整後EBITDA”，即扣除了許多太過真實的成本之後的、經過重新定義了的所謂“收益”。

例如，管理層有時聲稱，他們公司基於股票的薪酬不應算作支出。（那它還能是什麽呢？來自股東的禮物？）重組開支？好吧，也許去年的精確重組不會再發生了。但這樣或那樣的重組在商業中是很常見的——伯克希爾在這條路上已經走了幾十次，我們的股東總是承擔這樣做的成本。

亞伯拉罕?林肯曾經提出過這樣的問題：“如果你將狗的尾巴當作一條腿，那麽它有多少條腿？”然後他回答了自己的問題：“還是四條，因為把尾巴稱為一條腿並不代表它就是一條腿。” 林肯在華爾街會倍感孤獨的。

查理和我堅定認為，我們14億美元的收購相關攤銷開支（詳見K-84頁）不是真正的經濟成本。當我們同時評估私營企業和有價證券時，我們將這種攤銷“成本”加到GAAP收益中。

相比之下，伯克希爾84億美元的折舊開支低估了我們真正的經濟成本。事實上，我們每年都需要花費超過這個數額，才能使我們的許多業務保持競爭力。除了這些“維持性”資本支出外，我們還花費大量資金追求增長。總體而言，伯克希爾去年在工廠、設備和其他固定資產上的投資達到創紀錄的145億美元，其中89%用於美國。

伯克希爾價值第二的“果林”是它的股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有權。如前所述，截至年底，我們的股票投資價值近1730億美元，遠遠高於其成本。如果該投資組合按年底時的價值出售，僅聯邦所得稅就要繳納約147億美元。很有可能的是，我們將持有這些股票中的大部分很長一段時間。不過，最終的收益總會產生稅收，無論出售時的稅率如何。

我們的被投資方去年給了我們38億美元股息，這個數字在2019年還會增加。然而，遠比股息更重要的是，這些公司每年留存的巨額利潤。考慮一下，作為一個指標，這些數字隻涵蓋了我們最大的五個持倉股。

GAAP——它規定了我們報告的收益——不允許我們將被投資企業的留存收益包括在我們的財務账戶中。但這些收益對我們來說有著巨大的價值：多年來，我們的被投資方（視為一個整體）留存的利潤最終為伯克希爾帶來了資本收益，相對這些公司為我們再投資的每一美元，它們給我們帶來的資本收益之和超過1美元。

我們所有的主要資產都有很好的經濟價值，而且大多數公司都用留存收益的一部分來回購他們的股份。我們非常喜歡這一點：如果查理和我認為被投資方的股票被低估了，那麽當管理層利用部分收益來提高伯克希爾的持股比例時，我們會感到很高興。

以下是上表中的一個例子：伯克希爾在美國運通的持股量在過去八年中保持不變。同時，由於公司回購，我們的所有權份額從12.6%增到17.9%。去年，在美國運通公司(107.44, 0.83, 0.78%)賺取的69億美元中伯克希爾公司所佔的份額為12億美元，相當於我們為購買這家公司股權支付的13億美元的96%。當收益增加且在外流通股數量下降時，股權所有者 - 隨著時間的推移 - 通常會表現良好。

伯克希爾的第三類資產是我們與他方共享控制權的四個公司。我們在這些企業稅後運營利潤中的份額分別為：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克薩斯電力傳輸公司的50%，Pilot Flying J的38.6% - 2018年總計約13億美元。

我們資產的第四部分，伯克希爾持有價值1120億美元的美國國債和其他現金等價物，另有200億美元的各類固定收益工具。我們認為這些儲備中有一部分是不可動用的，我們承諾永遠持有至少200億美元的現金等價物，以防範外部災難。我們還承諾避免任何可能威脅到我們維護這一緩衝資本的行動。

伯克希爾將永遠是一個金融堡壘。在管理的過程中，我會犯一些代價高昂的委託錯誤，也會錯過很多機會，其中一些對我來說是顯而易見的。有時，隨著投資者逃離股市，我們的股票會暴跌。但是我絕不會冒現金短缺的風險。

未來幾年，我們希望將大量過剩流動性轉移到伯克希爾長久擁有的業務上。然而，眼下的前景並不樂觀：對於那些擁有良好長期前景的企業來說，價格高得離譜。

這一令人失望的現實意味著，到2019年，我們可能會再次增持已有的有價證券。儘管如此，我們仍然希望能獲得“大象”級的收購。即使在我們分別達到88歲和95歲的時候——我是其中年輕的那位，這種前景也會讓我和查理的心跳加快。（僅僅是寫可能會有一筆大買賣，就會使我的脈搏跳得飛快。）

我對購買更多股票的預期並不是看漲市場。查理和我不知道股市下周或明年的走勢如何。這種預測從來都不是我們行動的一部分。相反，我們的思維集中在計算一項有吸引力業務的一部分價值是否高於其市場價格。

我相信，伯克希爾的內在價值可以通過將我們四大類資產的價值加起來，然後減去出售有價證券最終應繳納的稅款，來近似衡量。

你可能會問，如果我們出售我們的某些全資企業，伯克希爾可能會承擔的主要稅務成本是否應該得到免稅額。忘記這個想法吧：我們賣掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售它不需要繳任何的稅。真正優秀的企業非常難找到。賣掉任何你足夠幸運才擁有的東西是毫無意義的。

在計算伯克希爾旗下非保險公司的收益時，我們所有債務的利息成本都被當成開支減掉了。除此之外，我們對前四類資產大部分所有權的獲得，都是由伯克希爾哈撒韋的第五類資產組合——一系列出色的保險公司來提供資金。我們把這些資金稱為“浮存資金”，我們希望隨著時間的推移，這些資金是零成本的，甚至可能更低。我們將在這封信的後面解釋浮存資金的特性。

最後，一個關鍵且持久的要點是：伯克希爾通過將五類資產整合成一個實體來實現價值最大化。這種安排使我們能夠無縫、客觀地配置大量資金，消除企業風險，避免孤立，以極低成本為資產提供資金，偶爾利用稅收效益，並將管理費用降至最低。

在伯克希爾，整體效益大於其實是遠大於各部分之和。

回購與報告

之前我提到過伯克希爾會時不時地回購自己的股票。假設我們以低於伯克希爾內在價值的價格購買股票（這肯定是我們的意圖），回購將對那些即將離開公司的股東和留下來的股東都有利。

的確，對於那些即將離開的人來說，回購的好處微乎其微。這是因為我們的謹慎購買將使伯克希爾股價受到的影響降至最低。儘管如此，在市場上有一個額外的買家對賣家總歸還是有好處的。

對於留下的股東，好處是顯而易見的：如果市場上即將離開的股東的持股價值定價為每美元90美分，那麽，留下的股東的持股價值將隨著每一次回購提高。顯然，回購應該是對價格敏感的：盲目回購高估的股票會摧毀價值，許多過於樂觀的公司首席執行官們不理解這一點。

當一家公司說它在考慮回購時，至關重要的是，所有股東-合作夥伴都能獲得他們需要的信息，以便對其價值做出明智的評估。提供這些信息是我和查理在這份報告中正在試圖做的。我們不希望合夥人因為被誤導或信息不充分而將股份賣回公司。

然而，一些賣家可能不同意我們的價值評估，其他人可能發現比伯克希爾股票更具吸引力的投資機會。第二種人中的一些人可能是正確的：毫無疑問，許多股票將帶來比我們大得多的收益。

此外，有些股東會決定，是時候讓他們或他們的家人成為淨消費者，而不是繼續積累資本。查理和我現在還沒有興趣加入他們。也許到了老年，我們也會成為揮金如土的人。

54年來，我們在伯克希爾的管理決策都是從股東的角度出發的，而不考慮賣出股票而離開股東的想法。因此，我和查理從不關注當前季度的業績。

事實上，伯克希爾哈撒韋可能是《財富》500強中唯一一家不準備月度收益報告或資產負債表的公司。當然，我會定期查看大多數子公司的月度財務報告。但查理和我只會按季度查看伯克希爾的整體收益和財務狀況。

此外，伯克希爾沒有全公司範圍的預算（儘管我們的許多子公司認為這有用）。我們不這麽做，意味著母公司從來沒有一個“量化的”季度目標。避免使用這種預算工具會向我們的許多經理人傳遞一個重要的信息，強化我們所珍視的文化。

多年來，查理和我目睹了各種各樣的不良企業行為，包括會計和運營方面的，都是因為管理層為滿足華爾街期望的願望而導致的。為了不讓“華爾街的人”失望，開始時只是“無辜”的捏造——比如季度末的貿易數據、對不斷上升的保險損失視而不見、或動用“小金庫”儲備——這可能成為走向全面欺詐的第一步。“僅限這一次”很可能是首席執行官的初衷，但最終的後果會很可怕。如果老闆可以稍微欺騙一下，那麽下屬也很容易為類似行為找到借口。

在伯克希爾，我們的聽眾既不是華爾街分析師，也不是評論員：查理和我都在為我們的股東-合作夥伴工作。流向我們的數字就是我們發送給您的數字。

非保險業務——從棒棒糖到火車頭

讓我們再看看伯克希爾公司最有價值的小果林吧——即我們的非保險業務集合，記住，我們不希望不必要地向競爭對手提供可能對其有用的信息。關於具體業務運營的細節，詳見K-5至K-22以及K-40至K-51頁面。

作為一個整體，這些業務部門2018年的稅前收入為208億美元，較2017年增長24%，其中我們在2018年進行的收購對其貢獻甚微。

在這次討論中，我會堅持使用稅前數字。但上述這些業務部門2018年的稅後收入增幅較大，達到47%，這在很大程度上應該歸功於2018年初開始實行的降低企業稅率政策。讓我們看看為何其影響如此之大。

先說說經濟現實吧：無論喜歡與否，美國政府與伯克希爾公司的盈利有關聯，其規模取決於美國國會。實際上，美國財政部擁有我們的的一種特別股票，稱之為AA股，並憑借這些股票從伯克希爾公司獲得大量“股息”（即稅收）。在2017年，如同往年一樣，企業稅率為35%，這意味著財政部持有的AA股表現很好。實際上，財政部持有的“股票”，在我們於1965年開始接管時分文未付，到現在已演變成每年向聯邦政府提供數十億美元的控股權。

但在去年，當企業稅率降至21%時，這些政府“所有權”中的40%（稅率從35%下降至21%）被免費轉交給伯克希爾。因此，我們的A股和B股股東的股票收益得到大幅提升。

這種情況顯著提高了你我擁有的伯克希爾股票的內在價值。此外，同樣的動力提高了伯克希爾持有的幾乎所有股票的內在價值。這些是營收。但還有其他一些降低我們的收入的因素需要考慮。例如，我們的大型公用事業運營所帶來的稅收優惠會傳遞給客戶。同時，我們從國內公司獲得的大量股息的適用稅率幾乎沒有變化，約為13%。（這種較低的利率一直是合乎邏輯的，因為我們的被投資公司已對他們向我們支付的收益繳納過稅收。）但總的來說，新法律使我們的業務和我們擁有的股票更有價值。

這表明我們的非保險業務表現有所復甦。我們在這個小樹林裡的兩個高聳的紅杉是BNSF和伯克希爾哈撒韋能源公司（Berkshire Hathaway Energy，擁有90.9%的股票）。兩者相加，他們去年的稅前收入為93億美元，比2017年增長了6%。您可以在K-5至K-10頁和K-40至K-45頁上閱讀更多關於這些業務的信息。

我們接下來的五家非保險子公司，按收益排名（但此處按字母順序排列），分別是：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，其2018年的稅前收入總額為64億美元，2017年為55億美元。

按照同樣的排名方式接下來的五家公司（即Forest River、Johns Manville、MiTek，Shaw和TTI公司），去年的稅前總收入為24億美元，2017為21億美元。

伯克希爾公司擁有的其他非保險公司，2018年的稅前收入總和為36億美元，2017年為33億美元。

保險、“浮存資金” 和伯克希爾的資金

我們的財產/意外傷害（P/C）保險業務——我們的第五個果園——自1967年以來一直是推動伯克希爾增長的引擎，那一年，我們以860萬美元收購了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。今天，National Indemnity是以淨資產衡量全球最大的財產/意外傷害保險公司。

我們被P/C業務吸引的原因之一是該行業的商業模式：P/C保險公司預先收取保險費，然後支付索賠。在極端情況下，如接觸石棉或嚴重工作場所事故所引起的索賠，付款可能會持續數十年。

這種現在收錢、以後付款的模式使得P/C公司能持有大量資金，我們稱之為“浮存資金”-最終將流向其他公司。與此同時，保險公司為了自己的利益，可以將這些浮存資金進行投資。儘管個別保單和索賠來來去去，但保險公司持有的浮存資金通常相對於保費數額而言相當穩定。因此，隨著業務的發展，我們的浮存資金也隨之增長。它是如何增長的，如下表所示：

我們可能遲早會經歷浮存資金的下降，如果這樣，這種下降將是非常緩慢的，從外部看，任何一年都不會超過3%。我們保險合約的性質使我們永遠不可能受製於對我們的現金資源具有重要意義款項的即期或短期要求。這種結構是經過設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的重要組成部分。這種力量永遠不會被削弱。

如果我們的保費超過我們的總開支和最終的損失，我們的保險業務登記的承保利潤，就增加了浮動資金所產生的投資收益。當賺到這樣的利潤時，我們享受了免費資金的使用，而且更好的是，因為持有這些資金還能得到回報。

不幸的是，所有保險公司都希望實現這一令人高興的結果，這造成了激烈的競爭，甚至有時導致整個P/C行業出現重大的承保虧損。實際上，這一虧損正是該行業持有浮存資金所付出的代價。這種競爭態勢幾乎注定了保險行業 -- 儘管其所有公司都享有浮存收入 -- 與其他美國行業相比，其有形淨資產的低於正常回報率的記錄將繼續下去。

儘管如此，我還是喜歡我們自己的前景。伯克希爾無與倫比的財務實力使我們在投資浮存資金方面的靈活性大大超過了P/C公司通常可獲得的靈活性。我們可以利用的許多替代辦法總是一種優勢，偶爾也會提供重大的機會。當其他保險公司受到限制時，我們的選擇就會擴大。

此外，我們的P/C公司有出色的承保記錄。過去16年中，伯克希爾有15年實現了承保盈利，只有2017年除外，當時我們稅前虧損了32億美元。整個16年時間裡，我們的稅前收益總計270億美元，其中20億美元是2018年錄得的。

這一記錄並非偶然：嚴格的風險評估是我們保險經理每天關注的焦點，他們知道，浮存資金可能會被糟糕的承保結果所淹沒。所有的保險公司都只是嘴上說說而已。而在伯克希爾，這已經成為一種宗教，舊約風格式的宗教。

在大多數情況下，企業的資金來自兩個來源——借債和發股。在伯克希爾，我們還有兩支“箭”要談，讓我們先談談傳統的組成部分。

我們很少使用舉債。應該指出的是，許多基金經理將不同意這一政策，他們辯稱，巨額債務會給股東帶來豐厚回報。而這些更具冒險精神的首席執行官們大多數時候都是對的。

然而，在罕見且不可預測的時間周期內，信貸會消失，債務在財務上會變得致命。一個俄羅斯輪盤賭的等式——通常是贏，偶爾是輸——對於那些從一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分擔其下跌期的人來說，或許在財務上是明智的。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的。理性的人不會為了他們沒有和不需要的東西去冒險。

你在我們的合並資產負債表上看到的大部分債務——見第K-65頁——都屬於我們的鐵路和能源子公司，它們都是重資產的公司。在經濟衰退期間，這些企業產生的現金仍然充裕。他們使用的債務既適合於他們的運營，也不受伯克希爾的擔保。

我們的權益資本則是另一回事：伯克希爾的3490億美元在美國企業界是無與倫比的。通過長期保留所有收益，並允許複利發揮其魔力，我們積累了資金，使我們能夠購買和開發前面所描述的有價值的資產組合。如果我們遵循100%的派息政策，我們或只能還使用1965財年開始使用的那2200萬美元。

除了使用債務和股票，伯克希爾還從兩種不太常見的融資渠道中獲得了重大利益。較大的是我所描述的浮存資金。到目前為止，儘管這些基金在我們的資產負債表上被記錄為一個巨大的可變現資產，但它們對我們產生的效用大於同等數量的股本。這是因為它們通常伴隨著承保收益。實際上，我們多年來一直因為持有和使用他人的錢而獲得收益。

正如我以前經常做的那樣，我要強調的是，這一令人高興的結果遠非是一件鐵板釘釘的事情：在評估保險風險方面的錯誤可能是巨大的，可能需要多年才能浮出水面。（就像是石棉案一樣）一場巨大的災難將使卡特裡娜颶風和邁克爾颶風相形見絀——也許是明天，也許是幾十年後。“大事件”可能來自颶風或地震等傳統源頭，也可能是完全出乎意料的事件，比如網絡攻擊造成的災難性後果超出了保險公司目前的預期。當這樣一場特大災難發生時，我們將分擔損失，而我們承擔的部分將是巨大的——非常巨大。然而，與許多其它保險公司不同，我們將尋求在第二天就增加業務。

最後一個資金來源是遞延所得稅，伯克希爾哈撒韋在這方面也擁有不同尋常的優勢。這些負債我們最終會支付，但同時它們是無息的。

如前所述，在我們的505億美元遞延稅項中，約有147億美元來自我們持有股票的未實現收益。這些負債在我們的財務報表中按當前21%的公司稅率計算，但將按我們投資出售時的現行稅率支付。從現在到那時，我們實際上擁有了一筆無息“貸款”，這使有更多的錢在股票投資上為我們所用，而無需使用其他渠道的融資。

此外，由於我們在計算目前必須繳納的稅款時能加速折舊廠房和設備等資產，我們的遞延稅款達到了283億美元。我們記錄的前期稅收節省將在未來幾年逐漸逆轉。然而，我們還會經常購買額外的資產。只要現行稅法有效，這一資金來源的趨勢將是向上的。

隨著時間的推移，伯克希爾的融資基礎——就是我們資產負債表的右側欄——應該會增長，主要來自我們所保留的收益。我們的任務就是用好資產負債表左側的錢，購買更有吸引力的資產。

GEICO與托尼-奈斯利

這個標題說明了一切：伯克希爾和奈斯利是密不可分的。

1961年，18歲的托尼加入了GEICO。我在70年代中期第一次見到他。當時，GEICO在經歷了40年的快速增長和出色的承保業績後，突然發現自己已瀕臨破產。當時該公司新上任的管理層嚴重低估了GEICO的損失成本，導致其產品的價格過低。GEICO账簿上那些產生虧損的保單（數量不少於230萬份）還有好幾個月的時間才能到期，然後才能被重新定價。與此同時，該公司的淨值正迅速趨零。

1976年，傑克-伯恩（Jack Byrne）被任命為首席執行官來拯救GEICO。他上任後不久，我就見到了他。我認為他是這個職位的最佳人選，並開始積極買進GEICO的股票。在幾個月內，伯克希爾購買了該公司約三分之一的股份，後來在伯克希爾沒有增加一分錢投資的情況下，我們所持GEICO的股份達到了二分之一。這種驚人的增長之所以發生，是因為GEICO在困境逆轉後，一直在回購股票。總的來說，伯克希爾僅花了4700萬美元就買下了GEICO一半的資產，僅相當於你今天在紐約買一套豪華公寓的價格。

現在讓我們把時間快速推移到17年後，即1993年，托尼-奈斯利被提升為GEICO的首席執行官（CEO）。那時，GEICO的聲譽和盈利能力得到了恢復，但增長並沒有恢復。事實上，到1992年底，該公司僅賣出190萬份汽車保單，遠低於危機前的最高水準。按美國汽車保險公司的銷售量比較，GEICO排名第七。

1995年末，在托尼令GEICO徹底恢復活力後，伯克希爾提出以23億美元收購GEICO剩餘的50%股份，這一價格大約是我們收購該公司前一半資產價格的50倍（而人們總說我不會在高位購買資產）。我們的收購獲得了成功，這為伯克希爾帶來了一家出色且很有發展潛力的公司，以及一位出色的CEO，他讓GEICO的發展超越了我的期望。

GEICO現在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比1995年增長了1200%。自收購以來，該公司的承保利潤總計為155億美元（稅前），可供投資的流動資金已從25億美元增至221億美元。

根據我的估計，托尼對GEICO的管理使伯克希爾的內在價值增加了500多億美元。最重要的是，作為一個管理者，從任何角度看，他都是一個榜樣。他幫助他的4萬名員工發現並開發出他們一直沒意識到的能力。

去年，托尼決定辭去CEO一職。6月30日，他把這個職位移交給他的長期合作夥伴比爾-羅伯茨（Bill Roberts）。我認識比爾並看著他工作了幾十年，托尼再一次做出了正確的決定。托尼仍是GEICO的董事長，他在餘生都會盡心盡力幫助GEICO，他無法不這樣做。

所有伯克希爾的股東都應該感謝托尼，尤其是我。

投資

下面，我們列出我們在2018年底擁有的市值最大的十五隻普通股投資。我們將我們在卡夫亨氏（Kraft Heinz）擁有的325，442，152股排除在外，因為伯克希爾是控股集團的一部分，因此必須為這種“股權”投資方法負責。在伯克希爾的資產負債表上，按照美國通用會計準則（GAAP）計算，伯克希爾持有的卡夫亨氏資產價值為138億美元。因分擔卡夫亨氏公司在2018年對無形資產進行的大額注銷，上述數字有所降低。在年底，我們持有的卡夫亨氏資產市值為140億美元，成本基礎為98億美元。

圖注：*不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。**這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基。

查理和我並不認為上面提到的1728億美元只是一些股票代碼，它們不應該是因為“華爾街”降級、美聯儲行動預期、可能的政治形勢發展、經濟學家的預測、或其他任何可能成為當天關注焦點的因素而不再玩的金融遊戲。

相反，我們從我們的持股中看到的是我們部分持有的眾多公司，按照加權基礎計算，他們在經營業務所需的淨有形權益資本上的盈利約為20%，還可以在不負擔過多債務的情況下賺取利潤。

在任何情況下，對這類大型、成熟和可理解企業的下單回報都是可觀的。與很多投資者過去十年在債券上獲得的回報率相比，它們真是令人震驚——例如，30年期美國國債的收益率只有3%甚至更低。

有時，對某隻股票的收購價格過高會導致一家輝煌的企業淪為一項糟糕的投資-其痛苦如果不是永久的話，至少會持續很長時間。不過，隨著時間的推移，投資表現與業務表現趨於一致。而且，正如我接下來要說的，美國企業的歷史記錄是非同尋常的。

美國順風車

到3月11日，是我首次投資一家美國公司77周年的日子。那一年是1942年我11歲，我全身心投入，投資了114.75美元，這是我六歲時開始積攢的。我買的是3股城市服務公司（Cities Service）的優先股。我成了一個資本家，感覺很好。

現在，讓我們回到我購買股票之前的兩段分別為77年的時間裡。讓我們從1788年開始，也就是喬治?華盛頓就任我們第一任總統的前一年。那時，有誰能想象他們的新國家在短短三個77年的時間裡會取得什麽樣的成就呢？

在1942年之前的兩個77年期間，美國已從400萬人口——約佔世界人口的0.5%——發展成為世界上最強大的國家。然而，在1942年的那個春天，它面臨著一場危機：美國及其盟友在我們三個月前才卷入的一場戰爭中遭受了巨大的損失。壞消息天天傳來。

儘管有令人震驚的頭條新聞，但幾乎所有的美國人在那年的3月11日都相信會贏得戰爭勝利。他們的樂觀也不局限於這一勝利。撇開先天的悲觀主義者不談，美國人相信他們的孩子和後代的生活會比他們自己的要好得多。

當然，這個國家的公民明白，前方的道路不會一帆風順。從來都不是。在其歷史的早期，我們的國家經受了一場內戰的考驗，導致4%的美國男人死亡，並導致林肯總統公開思考“一個如此理想和如此專注的國家能否長久存在”。 在上世紀30年代，美國經歷了“大蕭條”，一個嚴重失業的懲罰期。

然而，在1942年，當我購買股票的時候，這個國家正期待戰後的增長，這一信念被證明是有充分根據的。事實上，這個國家的成就可以說是令人歎為觀止的。

讓我們用數字來說明：如果我的114.75美元被投資在一個無傭金的標普500指數基金上，所有股息都進行再投資，那麽到2019年1月31日，我所持股份的價值（稅前）將增至606811美元（這是寫這封信之前最新的可用數據）。這相當於每1美元賺了5288美元。與此同時，當時一家免稅機構，比如養老基金或大學捐贈基金的100萬美元投資將增加到53億美元左右。

讓我再加上一項我相信會令你震驚的計算：如果假想這家機構每年隻向投資經理及顧問等各類“幫手”支付1%的資產，其最終收益便會減少一半，只能增至26.5億元。這就是77年時間裡，當標普500指數實際實現了11.8%的年回報率，再用減少1個百分點的10.8%增長率重新計算時所發生的事情。

那些經常鼓吹政府預算赤字會帶來厄運的人（就像我多年來經常做的那樣）可能會注意到，在我人生過去的77年裡，我們的國債增長了大約400倍。這是40000%！假設你已預見到這種增長，並對赤字失控和貨幣貶值的前景感到恐慌。為了“保護”自己，你可能會避開股票，轉而選擇使用你的114.75美元購買3.25盎司的黃金。

這種所謂的保護會帶來什麽呢？你現在的資產價值僅約為4200美元，不到美國企業中一個簡單的無管理投資所實現收益的1%。這種神奇的金屬無法與美國人的勇氣相比。

我們國家幾乎難以置信的繁榮是以兩黨合作的方式實現的。自1942年以來，我們有7位共和黨總統和7位民主黨總統。在他們任期內，這個國家在不同時期經歷了病毒式的通貨膨脹、達21%的最優惠利率、幾場有爭議且代價高昂的戰爭、總統辭職、房屋價值的全面崩潰、導致社會癱瘓的金融恐慌以及一系列其他問題。所有這些都產生了可怕的頭條新聞，而現在一切都已成為歷史。

聖保羅大教堂的建築師克里斯多佛·雷恩（Christopher Wren）就葬在倫敦的那座教堂裡。在他的墓旁貼著這樣的描述（從拉丁文翻譯過來）：“如果你想尋找我的紀念碑，看看你的周圍。”那些對美國經濟劇本持懷疑態度的人，應該思考一下他傳遞的信息。

1788年——回到我們的起點——除了一小群雄心勃勃的人，以及一個旨在將他們的夢想變成現實的、尚處萌芽狀態的治理框架之外，真的沒有什麽特別的。今天，美聯儲估計我們的家庭財富為108兆美元，這個數字規模高到幾乎讓人難以理解。

還記得在這封信的先前部分，我描述留存收益是伯克希爾繁榮的關鍵嗎？美國也是如此。在美國的會計制度中，類似項目被稱為“儲蓄”。“儲蓄”我們所有的。如果我們的祖先把他們生產的東西全部消費掉，就不會有投資，不會有生產率提升，也不會有生活水準的飛躍。

查理和我高興地承認，伯克希爾的成功在很大程度上只是我認為應該被稱為“美國順風”的產物。對於美國企業或個人來說，吹噓自己“單槍匹馬就完成了這一切”已不能用傲慢來形容。在諾曼底整齊排列的簡單白色十字架應該讓那些做出如此聲明的人感到羞愧。

世界上還有許多其他國家有著光明的前途。關於這一點，我們應該感到高興：如果所有國家繁榮，美國將更加繁榮，也將更加安全。在伯克希爾哈撒韋，我們希望在海外大舉投資。

然而，在未來的77年裡，我們的主要收益幾乎肯定將來自“美國順風”。我們很幸運——非常幸運——有這種力量在我們身後。

年度股東大會

伯克希爾2019年股東大會將在5月4日周六舉行。如果您考慮參加，查理和我希望你來，請參閱A-2頁和A-3頁裡面的時間表。這麽多年來，股東大會的日程安排基本上都差不多。

如果您不能親自來奧馬哈，那也請您觀看雅虎的網絡直播。雅虎的Andy Serwer和他的同事有關大會的報導非常精彩。他們直播了整個股東大會，並採訪了身在美國和海外的許多伯克希爾高管、名人、金融專家和股東。自從雅虎開始直播股東大會以來，全世界對每年五月第一個周六發生在奧馬哈的事情產生了濃厚興趣。雅虎的直播將於美國中部標準時間上午8：45開始，直播還提供中文國語翻譯。

在過去54年裡，查理和我都熱愛我們的工作。每天，我們都在做我們想做的事情，與我們喜歡和信任的人一起工作。現在，新的管理結構讓我們的生活更加愉快。

整個團隊，在Ajit和Greg的指揮下，業務在逐漸擴展，現金像尼亞加拉瀑布一樣流入。我們擁有一批才華橫溢的管理者和堅如磐石的企業文化。股東們，無論未來如何演變，你們的公司都能應付自如。

2019年2月23日 沃倫-巴菲特

 

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