作者：點拾投資 | 2018 / 01 / 06
文章來源：雪球 | 圖片來源：Berber
Smart Beta 的一些基礎知識
首先，我們先瞭解關於 Smart Beta 一些基礎知識。雖然過去十年才紅起來，其實 Smart Beta 這個詞1970年就開始被機構投資者使用。到了 2003 年出現了第一個 Smart Beta 的指數基金。Smart Beta 是一種長期可持續的因子，透過這種投資因子的分析，獲得更高的回報和更低的風險。比如購買低估值股票是一種價值因子，購買資產負債表優質的公司是一種質地 因子。 Smart Beta 是能夠將這種因子進行量化，設立成明確的規則，然後幫助投資人獲取長期的超額收益。
當然，需要注意的是， Smart Beta 不是一沉不變的，基於不同市場環境也有大量的 Smart Beta 變得無效。下面這張圖把 Smart Beta 是什麼，不是什麼說的很清楚。透明，明確的規則，高容量，容易被理解是 Smart Beta 最顯著的特徵。
本質上是基於主動管理策略和被動量化執行中間的產物。下面這張圖的對比，也把問題說得很明白。相比較指數， Smart Beta 是有超額收益的。相比較完全主動管理， Smart Beta 投資策略的透明度又更高。
我們看到整體來看，MSCI 的年化收益率在 10.5%，年化風險是 14.5%。然後其中影響最大的因子包括最低波動率、風險比例、質量、高配息率、價值、市值和動量。
透過對於這些因子做分析，然後再構建一個投資產品組合，就能夠大幅提高收益，降低風險。比如 1998 到 2015 年，用傳統的 60% 股票(MSCI USA)＋40% 債券 (Barclays US Aggregate) ，年化收益率 5.65%，年化風險率 8.87%，最大回撤 31.29%，收益風險比0.64。但是透過歸因分析，優化成 60% MSIC USA 低波動率基金＋40% US 固定收益平衡風險的債券基金，年化回報率提高到了6.54%，年化分析率降低到了 7.55%，最大回撤 26.46%，收益風險比 0.87。
很明顯，第二個組合無論收益率，回撤，風險承擔都比第一個組合要好，這就是 Smart Beta 的力量。
這就如同在美國的食物外面，都有營養成分，裡面包含多少脂肪、多少卡路里、維生素等等。基金經理在年末也需要做這種歸因分析，知道自己收益率多少是Beta，多少是Alpha，多少是動能，多少是價值等等。而說到價值，古今中外價值投資都是最被認可的一種策略。
而現在也有大量運用價值投資做 Smart Beta 的基金。價值投資就是買入低估值的股票，這種策略背後有逆向投資的成分。投資者需要逆向買入，然後等待一段時間，直到價值被市場發現。所以我們看到價值投 資者大部分時間在“熬”。理解了 Smart Beta ，就能夠明白不同策略的特徵。
我們再拿 MSCI 全球指數為例，裡面包含了幾大最主要的 Smart Beta 因子：
- 價值因子: 股票以低於基本面的價格交易。常用指標包括 帳面價值比 (PB) 、本益比 (PE) 、銷售收入、現金收入、淨利潤、現金流等。
- 小市值因子：小市值公司相對同類型的大市值公司有超額收益。常用指標包括市值係數 (全市值或者流量市值) 。
- 低波動率：低波動率的股票比高波動股票有更好的收益率。常用指標：波動率的標準方差， 1-3 年。
- 高配息率：分紅比例高的股票。常用指標：股息率。
- 質量：債務低、盈利穩定、質量好的公司有超額收益。常用指標：ROE、盈利穩定性、分紅穩定性、資產負債表的質量、金融槓桿、管理層能力、現金流等。
- 動量：過去階段表現好的股票能持續。過去 3-12 個月的歷史超額收益。
關於 Smart Beta 的數據
數據有點老，是截止到 2015 年 9 月的，不過也能透露不少有價值的信息。全球 Smart Beta 交易產品的規模為 2300 億美元。其中 1080 億是在配息率因子產品上，440 億是多策略產品，330 億是平均市值產品，240 億是最小波動率產品，180 億是單一因子產品，10 億是固定收益產品。最為指數基金最發達的國家，美國擁有1903億 Smart Beta 產品。其他國家地區都還很小。歐洲 208 億，加拿大 124 億，亞太 53 億，拉美 8 億。全球有 800 檔 Smart Beta 產品，其中 45% 的費率低於 50 個基點。
Smart Beta 的有一個功能：真正區分 Alpha 和 Beta
在 William Sharpe 的一份著名報告中，他曾經寫過主動管理基金經理的回報率，在扣除成本後，作為一個群體將跑輸市場。今天，主動管理基金還是 A 股的主流，在美國也很流行。他們中有一批非常優秀的人，擁有超額收益的能力。對於投資者來說，是如何選出那些擁有超額收益的基金經理。大部分投資者會把超額收益簡單認為是跑贏了基準多少個點，卻很少去挖掘這個收益的來源是什麼。我們舉一個例子，基金經理可以超配高彈性的股票，然後在牛市 裡面，這批高彈性股票的收益率更高，轉而變成了他的超額收益。但是如果收益率是來自於放大 Beta，這其實完全能夠在 Smart Beta 產品中做到。
這種“超額收益”完全可以用更低的成本來獲得。相反，如果一個基金經理並不是在 Beta 上加槓桿，而是真正透過選股獲取超額收益，這是需要被獎勵的。我們其實可以透過量化數據來分析一個產品的Beta係數，這也是 Smart Beta 的價值所在。
總體而言，一個基金經理獲取超額收益的能力可以被分為三個部分：某一個風格因子的能力 (比如價值策略，動量策略) ；選股；擇時。投資者應該為擇時和選股支付更高的價格，但風格因子的能力是可以透過更低成本來獲取。
下面這張圖選取了 2005 到 2015 年美國所有的主動管理基金。
這 1267 檔基金總共管理了 3.3 兆美元的資產。我們先看左邊這張圖，全市場主動管理基金經理的主動收益率是負 89 個基點。其中風格因子正貢獻 51 個基點，基金經理能力在扣非之後貢獻了負 140 個基點。
在基金經理能力中，擇時反而貢獻了 20 個基點，但是選股貢獻了負 160 個基點。我們再看 352 個主動收益率為正的基金經理，平均獲得 112 個基點的正回報。其中風格因子居然貢獻了 105 個基點，管理人能力貢獻了 7 個基點。這個統計結論非常震撼，意味著風格因子貢獻了基金經理絶大多數的超額收益！
下圖是六大 Smart Beta 因子在牛熊市的表現。我們看到當經濟成長比較強的時候，價值、動能和市值因子表現會很好。在經濟成長比較弱的時候，高配息率、公司的質地、低波動率會表現比較好。瞭解這些特徵後，才能幫助我們在不同市場中更好做出選擇。
比如通脹上升時，動量，小盤股會表現比較好。通脹緊縮時，低波動率會表現比較好。經濟走強時，高風險因子、價值因子會表現比較好。知道了這些特徵，就能在不同經濟週期中，去構建組合，以及購買產品。
下面我們看到了一個有意思的案例。第一個產品的防禦性組合，於是在低波動、價值和質量因子中各自配置了三分之一。第二個產品是均衡產品，於是在市值、低波 動率、動能、價值和質量五個因子中平均分配各 20% 權重。第三個產品是激進組合，在市值、動能和價值因子中各自配置了三分之一。最終這三個產品體現出來的係數，也完全不同。
本質上， Smart Beta 是可以很便宜的，而 Alpha 卻是很貴的。將 Alpha、Smart Beta 以及 Beta 都完全剝離後，分開定價，才會是一種比較好的基金產品定價策略。
