HengYuan第二季度月绩报告的另一个观点
我相信大部分投资股市的人都是为了赚钱。 如何知道一个公司真正从业务中在帮我们（股东）赚钱，还是仅仅产生会计利润？ 许多投资者只是将会计利润视为他们的买入/卖出参考。 我可以给你两个上市公司的例子，第一个例子是KNM，第二个例子是EG工业公司（对于KNM和EG股东而言 ，我只是想举个例子)，这些例子往往表现出良好的会计利润，但是自由现金流量是经常负数的 （negative free cash flow)。
如果公司长期持续负现金流量将会发生什么呢？ 它可能需要从银行贷款，附加股的发行，私募，发行贷款股票（LA）等。比如KNM（收购用途）。请去检查KNM过去5年提出的附加股。
如果一家公司业绩报告的会计利润低于预期，但产生高的自由现金流量会产生什么效果？ 这将推动手中的现金增加 ，这对我来说更为有意义。 事实上，我认为正数的自由现金流对于企业的可持续发展至关重要，除了那些正在进行大规模扩张和收购的公司。 如果预计的扩张收益没有实现，那大规模扩张或收购可能会产生负面影响或风险。从恒源最新公布的业绩来看，2017年二季度（Q2）同比下降21％，实现净KNM利润8400万令吉（每股盈利29仙 ）。 许多投资者对此结果相当失望，认为这是一个糟糕的结果。 但这真的是一个失望的结果？ 我不这么认为。 让我告诉你一些我的理由，即结果不像你们有些人可能想像的那样糟糕 。
第一个理由：
普通或低的会计利润，但从运营中获得更高的自由现金流。 让我们来看看恒源（HY）过去6个月运营产生的现金流量如下：
来源：第二季度报告
HY在6个月内已经产生了5.24亿令吉的现金 。 这是没有任何产业出售收益的。 让我们来看看过去6个月里有多少现金用于支付贷款：
来源：第二季度报告
从上表可以看出，HY已经支付了4 千3百万令吉的定期贷款（2亿美元贷款的5％），并且在6个月期间将现金从3亿4千4百万令吉增加到7.23亿令吉 ）。
值得注意的是，在库存水平提高的同时， 实现了现金流量增量 ，同时偿还了4300万令吉的定期贷款。 让我们来看看HY的库存水平的价值如下：
来源：第二季度报告
通常当公司增加库存水平时，他们的现金流量应该减少，但是HY可以同时达到这两点 ，我相信这是因为相当高的经营利润率和一些未实现的库存损失。
与其他人相比，这个现金流量有多高？
让我们来比较一个名叫Panany（松下制造马来西亚有限公司）的公司，它以高水平的现金流和高股息而闻名如下：
来源：第二季度Panamy报告
Panamy在第二季度末拥有6.2亿令吉的现金，而在6个月期间，经营获得的自由现金流约为RM1500万。
让我们比较HY和Panamy的每股现金和每股价格对比每股现金如下：
|
|
恒源
|
Panamy
|
|
每股现金（现金/股份总数）
|
2.41
|
10.21
|
|
价格对比每股现金（越低越好）（根据HY为7.43令吉，Panamy为38.5令吉）
|
3.08
|
3.77
|
从表中可以看出，恒源每股现金为2.41令吉，而Panamy则为10.21令吉。 但是，如果您比较每股价格对比每股现金，恒源产生更好的价值，因为比率越低安全越好。
值得注意的是，恒源在6个月内产生了5.24亿令吉的现金流，而Panamy需要5年才能产生超过2亿令吉的自由现金流量（可参考Panamy的Q3'12报告现金）。
这个现金水平与恒源市值相比有多强？ 如果我们假设恒源能够在2017年下半年继续创造5.24亿令吉的现金（这可是鉴于当前高的经营利润率），那么每年运营产生的现金总额为10.48亿令吉。如果大股东打算收购整个公司，需要多长时间？
恒源整体市值仅为22亿令吉 （按7.43 令吉计算）
使用“现金流量购买整个公司的时间
= 2200万/1048万= 2.1年
这意味着，如果有人设法将这家公司私有化，他可以使用运营现金流量（假设零资本开支 ）在2.1年内收回所有的投资资本。 值得注意的是，私有化的公司（恒源）是一家存货价值 为11.27亿 马币的公司，存货价值可以削减总额为13.2亿令吉的总借款的91％。 （即使每年有3.5亿令吉的资本支出用于升级/维护，收购整个公司 只需要3年的时间 ）
恒源在马来西亚其实拥有很多超低价土地 。 请记住，Petronm刚刚在Q217出售了一块土地，实现了RM3900万的产业出售收益收益（由于土地账面价值大大低于市场价值）。
总而言之， 恒源高质量盈利可以从5.24亿运营现金流来体现（会计盈利3.638亿令吉）。
第二个理由 - 如果删除一些一次性项目，实际会计利润可能会更高
有人可能会注意到恒源的经营利润受到外汇损失，库存损失，额外的工厂费用，3周的维修计划摊销损失影响。 让我们从下面的表格中看看，如果我们删除一些这样的一次性项目（有些是未实现的，如库存损失和外汇损失），那么实际会计利润是多少。
|
|
Q2'17（万）
|
|
原来的会计利润
|
8400
|
|
外汇损失
|
2400
|
|
额外的制造费用
|
2000
|
|
库存损失（未实现） - 估计为280万桶X 1.71 X 4.3
|
2060
|
|
由于工厂的维护造成的损失（销售额下降了30万桶） - 估计为300kXUSD8X4.3
|
1030
|
|
一次性项目的成本被清除后的总利润
|
1.589亿
|
这意味着如果我们清除一次性支出项目，实际会计利润将达1.589亿马币，代表每股收益53仙 （Q2‘17）。然而对我来说更有价值的是它在第二季度运营的现金流（4亿令吉）远高于会计利润。 强有力的现金流主要是由于高折旧以及一些未实现的库存损失.
第三个理由 - Q2报告中的高库存水平
我特别喜欢恒源在高格的裂缝价差（炼油厂利润率）时期存有高库存。 我相信只有足够高的库存，那么在当前的高格的炼油利润率下你才能够获得足够高的利润 。 如果原油在9月底停留在48美元以上 ，那么恒源很可能会录得库存增长 。
事实上，恒源在6个月的时间内将库存价值从8.25亿令吉增加到了11.27亿令吉（参见Q2'17报告）。 与此同时，即使花费了大量现金来增加库存，他们的现金流仍然提高了5.25亿令吉。 值得注意的是，他们前两个季度遭受了库存损失，但这一切都可以被 2017年第一季度和第二季度的高利润率 （高裂解价差） 所抵消 。
仍然没有足够的说服力，第二季度和第一季度的利润率相当高？ 让我们来看看第二季度报告中的评论意见如下：
资料来源：二季度报告
总之，他们的利润率很大程度上取决于产品的裂解价差(炼油利润率)。 考虑到目前（8月）的汽油炼油利润率，我可以预期第三季度利润将达到5年高点。 如果他们能够保持112kbpd的吞吐量（按第一季度），则可能会显着增加恒源的毛利率。
从我所提到的三个理由来看，我认为恒源第二季度业绩（每股盈利29仙至81万仙）在很多负面因素（计划3周关闭）下是相当不错的 ，其中有些是一次性项目（库存亏损，外汇亏损，额外的工厂维护费用）
让我们根据10美元的裂缝价差计算恒源每天的毛利（GP）
GP（毛利）= USD10X4.3 X 112k = 482万令吉
即使我们假设他们在第三季度关闭了20天，那么GP = 482万令吉×70天= RM337.1百万
主要催化剂：高炼油利润率（Q3'17对Q2'17对Q'16）是主要利润驱动因素
风险
1.原油价格下跌造成的库存损失。 目前布伦特原油价格保持在48美元以上，这种情况不太可能发生。 事实上，如果9月底布伦特原油价格维持在48美元上方，它可能会录得库存收益 。
2.根据我对新加坡炼油成品（Mogas 92）裂解价差的监测，我认为短期内不大可能发生炼油利润大幅下降。
概要：
1.第一利好：恒源盈利与汽油裂解价差息息相关（炼油利润率）。仅通过监测产品未来的价差数据，其毛利率是相当可预测的。
2.第二利好：恒源的主要客户是壳牌(Shell)，她的产品10％出口到新加坡。 他们的业务高度递归（顾客回访率高），也有出口到中国的可能性。 总之，他们产品的需求不是问题。
3.第三利好：由于客户是国际石油巨头（壳牌），应收债务减值风险低，
4.第四利好：由于高平均汽油裂解和可能的库存收益，第三季度的盈利能见度非常高。
5.第五利好：运营的自由现金流量高，如果炼油毛利可以维持在9美元以上，那么我认为它就像现金印刷机 。
6.我认为，第三季度另一个计划维护的可能性很低，因为她在第二季度已经维护了。 即使我们假设由于第三季度有维护而有22％的停机时间，我可以为HY计算的毛利仍然非常有利可图。
在结束我的报告之前，让我们看看最近有关美国哈维飓风对炼油设施造成损害的新闻
对于份股票分析报告有兴趣的股友，可私下PM我 (davidlimtsi3@gmail.com)
风险提示：此文章乃我的分析及预测及选股策略, 不对用户构成任何股票买卖及投资建议，仅供学习及参考。
有兴趣的读者可加入我的 Telegram 频道 : https://t.me/davidshare
http://klse.i3investor.com/blogs/davidtslim/137928.jsp
