關於價值投資，你能做到“五要”和“三不要” - 榮令睿

如果我們還為行情的急劇變化感到驚訝，可能是因為自己經歷的太少；如果我們還對監管部門存在什麼抱怨，可能是因為思考的太少。投機像山嶽一樣古老，股市的急漲急跌在短短的中國資本市場20多年的歷史中，也多次發生。

學過經濟學的都知道價值法則：價值決定價格，價格以價值為基礎上下波動。價值法則不但是商品市場的基礎，也是資本市場市場的基礎。在長期來看，公司的價值 決定市場價格，股票價格圍繞價值上下波動，只是越是在不成熟的市場，上下變動越頻繁、偏離幅度越大。但股票的價格相對於公司的內在價值，可以短期背離，但 不可長期違背，從美國上百年、中國20多年的資本歷史來看，極度高估、極度低估的時間都很短，大部分時間仍處於估值均衡區域。

對大多數人來說，股市的瘋狂上漲不是好事，每一次瘋漲過後都會埋葬一大批人。對於大多數普通人，往往是股市上漲到一定程度才會關注股市，平均買入的價格已 經很高，並且由於頻繁買賣等帳面價值又往往落後於大盤成長，但一旦股市逆轉下跌後，大多又是割肉離場或者長期被套。2015年這次由於場內外4兆多的槓 桿，導致的結果更嚴重些，許多使用槓桿的人被清盤歸零。

2015年，基金帳戶總體收益率是33.8%（2015年是A股基金帳戶收益，2014年及以前是個人帳戶收益）。

預計隨著時間的延長，複合收益率肯定會下滑到30%以及20%以下。但這沒什麼，複利具有神奇的威力，若以複合收益率30%成長，持續30年收益率將達到 2620倍，初始投資若10萬元將達到2.62億元，這是不可能的，對於長期的複合收益率我們需要降低預期，就算15%-20%複合收益率，長期來看也能 獲得令人滿意的回報。

以公司內在價值為基礎的投資大道、投資正道，並沒有過多深奧難懂的理論。絕大多數人看了能懂，但不想這麼做；一小部分人想這麼做，但做不好；能持續做好的 人少之又少，這裡面有知識、人性等方面的原因，道理簡單做起來絕不容易。如果我們不是炒一下就走的股民，是長期沉浸於此的投資者或者職業投資人，投資決策 獲利的可持續性最重要，而價值投資又幾乎是已知的唯一具有可持續的道路。葛拉漢提出了價值投資的三個理念：股票是公司所有權的一部分、市場先生寓言、安全 邊際；巴菲特增加了第四個理念：能力圈。李錄先生在2015年10月23日於北京大學光華管理學院做了主題《價值投資在中國的展望》的演講中，有非常好的 詮釋。

關於價值投資，已經沒有新鮮事，也沒有什麼創新的可能。自己寫也難免拾人牙慧，但不斷學習特別是通過書面總結思考可以進一步加深自己的理解，並且在文章整 理的過程中還可能偶有啟發。文中根據自己近些年的學習和實踐，總結為“五要”和“三不要”，期望自己能做到個十之七八就好。

“五要”

1、要基於公司內在價值。

什麼是公司的內在價值？公司的價值一般可以分為經濟價值和社會價值。在公司不作惡的前提下，投資者主要考慮是經濟價值，簡單說企業存在的價值就是賺錢。比 如一個簡單企業模型，未來5年每年能給股東帶來的1萬的現金，並且在第5年末以10萬元賣出。那麼公司的內在價值為15萬元，當然折現到今天內在價值會低 於15萬元。

對於企業的內在價值，有公認的定義：一家企業在其餘下的壽命之中可以產生的現金的折現值。內在價值以公司未來產生的現金流的能力為衡量基礎，這意味著投資者實質上是在購買他們預期的公司未來取得的績效，而不是公司過去已經取得的績效， 更不是按成本計價的公司資產。但是在權責發生制的會計規範下，現金流不是單一年度公司績效的有效指標，受固定資產投資和營運資金變化影響過大，在《價值評 估-公司價值的衡量與管理》這本書中解釋了經濟利潤模型，經濟利潤等於投入資本產生的回報減去投入資本的成本，公司的內在價值等於投入資本加上未來產生的 經濟利潤的折現值。這跟基於現金流的DCF模型在結果上一樣的。

公司內在價值由什麼決定？經濟利潤=投資資本×（ROIC-WACC）。公司的內在價值取決於未來公司投資回報率ROIC高於還是低於投入資本平均成本 WACC。如果高於WACC，將創造價值，公司的內在價值就大於投入資本；如果低於於WACC，將消減價值，公司的內在價值就低於投入資本。如果公司在各 個時期恰巧獲得的回報等於WACC，那麼公司投資資本就沒有創造價值，公司的價值等於最初的投資額。

簡單說，公司的內在價值主要由公司未來投入資本規模和投入資本的回報率決定。取決於：（1）投入資本規模的成長率g，通過利潤留存或者融資等實現；（2） 投入資本回報率ROIC有多高，以及未來變化；（3）持續的時間N以及持續的可能性P。而這3項，往往取決於公司財務指標表像背後的實質：比如公司所處產 業的本質差異、企業的競爭優勢、企業所處的發展階段等。

公司的內在價值能否評估？如果說企業的內在價值是不可能評估的，那也無所謂基於內在價值進行投資決策了。對於具體投資人，絕大部分公司的內在價值難以評估 是符合事實的。內在價值的評估本質上仍是預測，而預測是非常困難的。但如果對於有能力的投資人，選擇相對簡單易懂的公司、並且在自己熟悉的產業內，評估出 公司內在價值大概的區間範圍，也就是模糊的正確，還是有可能的。雖然要求高、過程也有困難，但不是悖論。

投資收益的本質來源是哪裡？具體說，對於某一具體公司，自上市以來歷史上所有的投資者作為一個整體（曾經持有或者現在仍持有），投資收益的來源是哪裡？這 樣考慮，消除上家賣下家有賺有虧的零和遊戲後，截止到目前投資收益的來源只有兩點：（1）公司內在價值的提升；（2）目前市場對公司內在價值的溢價比起點 時高多少。具體對於某個投資者，在某個時點買入持有到未來某天賣出，收益的來源是一樣的。這種投資收益的本質來源，更應該是投資者追求的，是最合情合理 的，也最具有可持續性，對於（1），我們要選擇內在價值在未來會提升的公司；對於（2），我們控制不了未來市場對公司內在價值的溢價水準，但我們可以選擇 在溢價水準較低的時候買入。

總結來說，“買什麼”、“花多少錢” 兩個方面的決策，在絕大程度上決定了你未來是獲利和虧損。當然，對於具體某個人，收益還有一個零和遊戲的非本質來源，就是把股票作為籌碼不停買賣賺差價， 即賺別人的錢，基於長期來看“一賺兩平七虧”的事實，如果僅僅這麼做並寄期望正的回報，可能性非常低。對於很多人，一是高估了獲得正回報比例的機率，他要 明白最終只有10%賺錢可能不參與了；二是高估了自己的能力或運氣，認為自己屬於那10%，其實不是。

2、要堅守自己的能力圈。

既然能力圈是巴菲特的貢獻，我們不妨看看巴菲特曾經怎麼說的。巴菲特在北卡羅來大學的講話：

“就你的合格的圈子來說，最為重要的東西不在於圈子的面積有多大，而是你如何定義這一圈子的邊界。如果你知道了圈子的邊界所在，你將比那些比你的圈子要大5倍，但對圈子的邊界不怎麼清楚的人要富有的多。”

“當我說我瞭解一個產業，是指我知道他10年以後會怎麼樣。”

巴菲特1996年致股東的信中說：

“投資人真正需要具備的是正確評估所選擇企業的能力。請特別注意所選擇這個詞，你並不需要成為一個通曉每一家或者許多家公司的專家，你只要能夠評估在你的能力圈範圍之內的幾家公司就足夠了。能力圈範圍的大小並不重要，清楚自己的能力圈邊界才是至關重要的。”

“如果說我們具備某種優勢的話，那麼優勢應該在於我們能夠認識到什麼時候我們是在能力圈之內並運作良好，而什麼時候我們已經接近能力圈的邊界。在快速變化 的產業中預測一個企業的長期經濟前景遠遠超出了我們的能力圈邊界。如果其他人聲稱擁有高科技產業中的公司經濟前景預測技巧，我們既不會嫉妒也不會模仿他 們。相反，我們只是固守於我們所能理解的產業。”

“我們的重點在於試圖尋找到那些在通常情況下未來10年，或者15年，或者20年後的企業經營情況是可以預測的企業。”

1998年股東年會上被問及是否考慮過在未來某個時候投資於科技公司時，巴菲特回答：

“這也許很不幸，但答案是不。我很崇拜安迪·格魯夫和比爾·蓋茲，我也希望能通過投資於他們將這種崇拜轉化為行動。但當涉及微軟和英特爾股票，我不知道 10年後世界會是什麼樣子。我不想玩這種別人擁有優勢的遊戲。我可以用所有的時間思考下一年的科技發展，但不會成為這個國家分析這類企業的優秀專家，第 100位、第1000位、第10000位專家都輪不上我。許多人都會分析科技公司，但我不行。”

巴菲特說我不想玩這種別人擁有優勢的遊戲，反過來就是說，他只想玩他自己擁有優勢的遊戲。巴菲特自己在哪些產業有優勢呢？比如金融保險、商業、媒體、消費 品、能源等少數產業的部分企業。就巴菲特的能力，我不覺得他去分析其他產業就不行，也會比大多數人做的優秀，但我們如果真這樣以為，就沒有理解巴菲特對這 種優勢要求的深度。那是絕對的優勢而不是僅僅一般優勢，若沒有深度的對產業和公司的瞭解，在經濟、產業或者企業遇到暫時困難時，持有的難以堅持，低價的不 敢買入。

這種優勢，絕不是瞭解商業模式，看的懂財務報表等那麼簡單，更要求是這個領域的優秀專家，而這種專家能洞察這個領域過去未來發展變化，內部企業的競爭優勢 的深層原因以及其消長等，而不是掌握領域內的某一項或者多項具體技術。對於具體的投資者，如果他是某領域的專家，就已經在該產業具有一定的優勢，就看他如 何利用自己知識和判斷能力了。

可我們不是任何產業的專家怎麼辦？巴菲特很年輕時也不是金融保險、商業、媒體、消費品、能源等領域的專家，他也是通過不斷的學習實踐積累而來的，慢慢擴大 了自己的能力圈。我們也能從簡單的領域開始，學習實踐，跟蹤研究的越深入，越能提升在某產業的優勢。簡單的產業比如旅遊景點，品牌消費品等，我是從這裡開 始分析和估值的。
什麼是能力圈，我覺得也可以用來解釋方法的能力圈。

我們採用哪種投資（投機）方法，自己是佔有優勢的？為什麼？如果不能很好的回答這兩個問題，那很可能是使用的自己不佔優勢的投資（投機）方法，從長期結果 來看，其整體虧損的機率就非常的大。比如對於大多數股民，發現牛市來了排隊新開戶買股票，聽消息炒概念，虧損機率大從他們開戶的時候就註定了。還比如港股 的權證衍生品，類似於大摩、小摩等機構，他們可以發行衍生品、可以買賣正股、可以推出影響價格的研究報告等，那些投機權證的股民，各方面絕對處於劣勢，絕 大部分權證最終都歸零，可很多人還是會買權證。

3、要有價格的安全邊際。

有了基於公司的內在價值、並堅守自己的能力圈內，才有可能確定買入價格是否具有安全邊際。而這個安全邊際，也將不是基於公司持有的現金資產、清算價值等作為判斷，這也是巴菲特超過他老師葛拉漢最重要的地方之一。
事物發展的過程是不確定的過程，必然性和偶然性是相對的，我們生活在機率的世界，我們知道飛機失事是有發生機率的，但我們還是會乘坐飛機，因為那是機率小 事件。公司的目前的內在價值，與公司經營歷史上內外部的一連串機率事件的發生有重大關係，未來公司內在價值的變化也會受一連串機率事件的影響。投資很大程 度上就是處理不確定性，即如何在不確定的世界裡存活並期望獲得滿意的收益。

既然未來有不可克服的不確定性，我們就不能信誓旦旦，應該小心謹慎，買入決策時對價格要有安全邊際，首先應考慮的是如果判斷錯誤，虧損幅度要小；其次考慮 的是如果判斷正確，有合理的或者超額獲利，持續這樣做才能有獲利的可持續性。葛拉漢、巴菲特等更願意把公司的合理估值看做一個區間，比如50元-150 元，在低於50元甚至只有30元時才買入。

舉個例子，我們翻遍巴菲特致股東的信、各類關於巴菲特的書籍，我們好像沒有見過巴菲特購買過本益比超過20倍的公司。喜事糖果12.5倍、可口可樂 14.5倍、較近的亨氏20倍等，股價淨值比方面可口樂樂好像是最高，4.8倍。2008年投資比亞迪，當時的本益比是10倍、股價淨值比不到2倍。巴菲 特買入的公司，不但要求預計未來獲利提升，並且過去和現在就證明過自身的獲利能力，只有夢想沒有業績歷史也是不行的，競爭優勢、護城河也得有財務上的表現 來證明。不怕錯過，就怕買錯。

若缺乏安全邊際買入本益比100倍以上的夢想公司，假設未來5年獲利成長10倍，若到時本益比降低到20倍，算上資金成本也將不賺什麼錢。可企業有多大的 可能性獲利成長10倍呢？如果成長2倍、1倍或者不成長，就是災難。2007年上證整體本益比到50倍、2015年創業板整體本益比達到140倍，這都是 災難，當然也是有夢想，沒有夢想不可能達到那麼高的估值，傳統經濟的夢想和新經濟的夢想雖有不同，但災難的後果卻是類似的。

4、要從長計議並有耐心。

價值投資的一個難以克服的缺點，就是慢。就算我們什麼都做對了，比如對公司未來的判斷總體是對的、買入價是有安全邊際的，但買入後股價可能會繼續下跌，什 麼時候價值回歸也不確定；另外，公司發展過程也多不是一帆風順，長期發展的過程中也可能會出失誤或者問題，內在價值的提升也是曲折前行，這一點就讓絕大部 分人不願踏入價值投資領域。但“真理也許會遲到，但永不會缺席”，若做價值投資，我們就要準備好從長計議，在過程中並要充滿耐心。這跟前面的幾點是一脈相 承的，研究分析公司的內在價值並以此為基礎投資就要求從長計議，等待安全邊際的出現、等待價值回歸和價值成長更要求有耐心。

安全邊際的出現，往往是可遇不可求的事情。但從長計議後充分考慮清楚後，安全邊際出現時，我們才敢大手買入。像現在（2016年1月14日）香港市場情 況，很多公司的股價已經有了安全邊際，如果還有錢買入更好，沒有錢買入了也就是耐心持有就是了，價值投資也不是要求買在最低點，並沒有什麼抄底的概念。只 有從長計議，我們才能自信的說：股災總會過去。反過來講，浮躁和急躁的人，是難以去這樣思考這樣去做的。如果以前沒有準備，說牛市來了，自己要要大幹一 場，如果這些人都賺錢，這社會對於那些辛苦研究跟蹤多年、龜縮等待多年的投資者，也太不公平了。

從長計議，就要求不能有短期的業績目標，如果一個人總制定每年的收益目標，就根本就不懂價值投資。投資本來就具有“謀事在人，成事在天”的成分，預測一個 事件什麼時候發生，比如預測它要發生，困難的多，一些經濟學家就非常清楚這一點。短期目標比如計畫明年收益成長20%，如果完成並不代表你這一年就做的 好，如果完不成往往不代表你這一年做的不好。但我們的努力集中起來是為了短期目標的實現，往往會改變自己的原則和價值觀，適得其反。

5、要有內在的評價標準。

1999年美國納斯達克以網路為代表的科技股暴漲，納斯達克指數短短的兩年內漲了3倍，到1999年很多追隨巴菲特風格的投資者也開始買入IT類股票。在 2000年的千禧年來臨之際，巴菲特成為《巴倫週刊》的封面人物，配的大標題是：《華倫，你怎麼了？》。封面文章寫道，巴菲特狠狠地摔了一個跟頭。他面臨 著從未曾遭遇的負面新聞報導，巴菲特內心可能也想要反擊，不過最終，他隻字未提，未作任何回應。

接下來的兩年多時間裡，納斯達克指數下跌了將近3/4。近在眼前的中國市場，如果你在2014年沒有買入中小板、創業板的股票，投資業績也會嚴重落後。作 為個人投資者，如果你整天泡在雪球論壇裡，看著那些排在首頁的年收益率300%以上的投資組合，會承擔很大的壓力；作者職業投資經理，如果業績排名遠低於 大量買入或者坐莊小股票的基金，就算你預測對高估值泡沫終會破滅，但在沒有破滅的過程中，還是會承擔很大的壓力。在壓力的情況下，我們還能保持理性思維 嗎？

你說沒關係，我會理性看待這些問題，但我們的理性思維具有很大局限性。對於我們很多人來說，認為自己在任何時候都能保持理性、都客觀看待問題，其實事實並 不是這樣。我們人類是複雜的、情感的、社會性動物，在人類進化的過程中，理性思維甚至都不是重要的訴求，遠低於生存訴求。

查理·蒙格說，許多IQ很高的人卻是糟糕的投資者，原因是他們的品性缺陷；優秀的品性比大腦更重要，你必須嚴格控制那些非理性的情緒，你需要鎮定、自律， 對損失與不幸淡然處之，同樣地也不能被狂喜衝昏頭腦。所以，就像工人必須瞭解自己工具的局限性，用腦子吃飯的人也要知道自己腦子的局限性。投資市場是人性 的放大器，不但會暴露人性，並且如果我們的人性存在致命缺點，市場就可能在那裡等著把我們Kill掉。

除了通過學習和實踐讓自己儘量理性，我們還需要有個內在的評價標準，在關鍵時候對抗並戰勝外在的評價標準。投資成功與否的判斷，更依賴於自己內心的投資標 準和原則、長期回報的滿意程度等，而不是依賴於別人的不斷變化的看法、自己跟別人短期的業績對比結果等。處人處事，人和人之間有很大的不同，一個重要原因 是擁有“內部記分卡”還是“外部記分卡”，過於關注後者，容易滋生浮躁和急功近利。

在投資領域，我們也需要建立自己“內部記分卡”，使我們在投資過程中，儘量成為一個按“內部記分卡”行事的人。比如我們如何評價一年的投資業績？其實以年 度為單位評價投資業績是太短的，不合理的，但若不得不這樣做呢？我們不能僅僅以當年的盈虧比例作為唯一標準，需要更合理的“內部記分卡”標準。如我們可以 先建立一個下面簡單的“內部記分卡”，並可以優化和完善。

比如你持有一個投資組合，一年內市值成長了50%，綜合本益比從20倍變成了30倍，評價這一年的業績為獲利50%是沒有多大意義的（除非你賣出後不再進 行投資，賣出後換成其他也要考慮其他股票一年內估值的變化），按照內部記分卡，本益比的成長是要減分的。假設一年內持有公司的股價沒有變化甚至下跌，但公 司的淨資產和淨利潤在成長，按照內部記分卡是要加分的。如果股市持續下跌或者有公司出現短暫困難帶來有安全邊際的投資機會，買入後是應該加分的（因為這是 你以後獲利的重要前提），當年如果按貴的或者沒有安全的價格買入股票，是要減分的。

“三不要”

“五要”的內容，反過來說，就是最重要的五不要，沒有必要重複，這個“三不要”部分僅僅是一些想法作為補充，可能沒有邏輯的一致性。

1、不要過度投機。

投資和投機本質上都是機率的遊戲，只是思想、依據、方法的不同。金融領域中，由於資金的性質、企業的性質、人的位置等原因，只能進行投機，難以堅持以價值 為基礎的投資方式，所以我們不能說，不要進行投機，也不能說投機不好。但縮小分析物件，界定投機程度後，比如對於個人投資者、對於管理別人錢財的職業投資 經理，最好不要過度投機。

過度投機沒有什麼定義，我們只能舉例子說明：

比如大比例使用槓桿，如果採用了1：1更高的槓桿，下跌30%就要面臨強制平倉或者大幅減倉，造成永久性的損失，如果像場外配資幾倍的槓桿，風險更大。就 算是普通的平緩下跌，很多人也會持有到被要求平倉，人都有貪婪、損失厭惡等傾向，到時候控制你的可能是這些人性的弱點而不是你的理性。更不用說，2015 年下半年市場急跌、持股無量多個跌停板的情況，風險會無限放大，那些被強制平倉歸零的投機者已經領教過了。

比如過於相信經濟轉型、企業願景、各種概念等，特別是基於行情仍會延續而買入本益比百倍甚至幾百倍的公司，而不考慮整體市場的高估值。如果業績不能在最近 的一兩年兌現，整體市場百倍的本益比是難以維持的，很可能會通過股價的降低來接近合理的估值，整體本益比比如20倍、30倍等。

對於個人投資者，過度投機可能來自不懂、或者沒有深入的思考，或者因為急功近利、一夜暴富的心理，風險考量放在了次要的位置。對於職業投資經理，整體上在 知識和思考深度要好很多，但又面臨排名壓力、存在過度控制淨值波動傾向等問題，並且還存在一個利益權重不一致的問題。如果基金經理的表現唯一以當年的淨值 成長作為考量，並與收入掛鉤，這就會導致查理·蒙格誤判心理學中的“獎勵和懲罰、超級反應傾向”，激勵模式具有巨大的威力，不合理的激勵模式自然導致不合 理的行為，對於他們來說，沒有什麼比提升當年的淨值更重要了。

還好，目前有些基金公司開始以多年的業績來衡量基金經理的表現，這雖然困難但是好的現象。另外，一些基金公司的利益跟基金投資人的利益存在權重的不一致， 比如基金投資人的利益權重可能為“避免虧損占60%，獲利占40%”，而基金公司的利益權重可能為“避免虧損占30%，獲利占40%，做大基金規模占 30%”（因為一些基金公司管理費取決於基金規模、虧損的話對基金公司的資產沒有影響，承擔的義務更接近于道德層面），資料不一定準確，但對於避免虧損的 權重，這些基金公司肯定要低於基金投資人，我覺得一個好的平衡方式是，強制要求基金公司自有資金占發行基金規模的10%左右，這樣既讓這些基金公司與基金 投資人的利益權重分配接近一致，並限制了基金公司過於追求基金規模的欲望。

現實就是現實，但作為當事者的基金經理，作為有思想有血有肉的人，還是應該考慮到自己的道德底線，不要過度投機。

2、不要“與時俱進”。

與時俱進本是個好詞，在思想觀念上、在知識更新上要與時俱進，沒有什麼不好。這裡說的主要指“與時俱進”的調整自己的投資原則、估值標準；“與時俱進”的追產業熱點。

投資原則自不必說，不能說是在行情沒來的時候我價值投資，行情來了後我要轉變風格投機一把。因為那樣做可能的結果是小心謹慎行走了很多年，一朝掉在糞坑 裡。這裡面最大的問題在整體市場高估的情況下轉為採用相對的估值標準，把公司的估值跟整體市場、同產業其他公司比較，並以此作為是否值得投資的依據，並且 寄期望“估值修復”。

但本質上，公司的價值是絕對的而不是相對的，影響公司內在價值的只有其獲利能力和資金成本，行情的變化並不會提升或者降低公司的內在價值（有影響的部分是 行情好的時候股權融資成本減低）。如果忽略這個原則，我們會陷入在高估的市場中尋找所謂的“低估”機會的怪圈，因為市場可能高估很長時間，讓投資者持有資 金等待變得難以忍受，但如果真的去做買所謂的“相對低估值”的公司，結果往往是糟糕的。

比如別的產業或者同類別的公司本益比都50倍了，你去買30倍的，而後者較大機率是質地更差、成長性更差（市場並不傻瓜，市場整體過於高估的時候，個股低 估的機會微乎其微），結果買入的公司可能也非常高估，當市場下滑時也同樣跌幅巨大，或者長期持有的結果是回報不足。對於很多人，太容易犯這樣的錯誤。在這 種極端情況下，對的方式只有什麼都不買。

“與時俱進”的追產業熱點，比如轉型升級、新技術、新模式等出現整體產業上下一片熱鬧的景象時，低估的可能性基本就沒有了。比如互聯網+，石墨烯、VR 等，市場發展到一定程度、講故事講到一定程度，很多事投資者可能會被所謂美好的前景迷惑。但在根本上，我們需要確定，自己投資的公司能否在1-2年內實現 收益成長並把本益比降下來，若沒有或者微乎其微，投資的結果大機率是一地雞毛。二級市場投資者不是天使投資人、不是VC等，因為VC做投資給的價格遠遠低 於二級市場給的價格，並且多是採用大量分散投資的模式，投資十個有一個成功並上市就賺回來了。而追逐熱點的人，是沒有能力、沒有方法、沒有資金實力且在昂 貴的二級市場做天使、VC投資，結果可想而知了。

3、不要抱怨市場。

葛拉漢說“市場不是用來指導你的，是為你服務的”，“市場先生的情緒很不穩定，因此，在有些日子市場先生很快活，只看到眼前美好的日子，這時市場先生就會 報出很高的價格，其他日子，市場先生卻相當懊喪只看到眼前的困難，報出的價格很低”。但有時候，市場先生情緒高漲或者情緒低落的時間會很長，讓你難以忍 耐，比如持續高估讓你手持現金沒有買入的機會，或者你買入後市場仍長時間持續低迷，給你或者你的投資人帶來壓力。

這種情況出現的時候，我們也不要抱怨市場，市場是一種客觀存在，我們必須有點“市場虐我千百遍，我待市場如初戀”的阿Q精神，能做的是做好思想準備、做好策略準備等，做好最壞的打算有時候是必須的。

對於A股市場，若是我們必須選擇的市場，接受它就接受它的整體才是一種客觀的態度，包括進入退出制度不暢、包括監管不成熟、包括法制不完善等。因為，一是 抱怨耽誤時間耗費精力不解決問題，二是抱怨別人容易導致推脫自己的責任、看不清自身的問題。而認識到自己的責任和存在問題，理性客觀看待自己，才是有效解 決問題的前提。這個在一定程度上算是你死我活的市場裡，沒有人能救你，你只能自己救自己。

以上是我自己的投資的“五要”、“三不要”，肯定不夠完善，後期還會修改補充。

另外，投資管理產業充滿許多不合理的地方，但我們很少聽到關於投資管理產業、基金從業人員的評價或要求。但我既然選擇了從事這個產業，也難免會管理客戶資 金，不管客戶的資金是多是少，但每份背後都承載著別人沉甸甸的喜怒哀樂，這些都會在無形中傳遞過來，所以我深知責任重大。李錄在演講中對所有從事這個產業 的人提出了一些最根本性的職業道德要求，非常發人深思。這是基本的要求，也是非常高的要求，並且這應該也最接近巴菲特、查理·蒙格的要求標準。

第一，把對真知、智慧的追求當做是自己的道德責任，要有意識地杜絕一切屁股決定腦袋的理論。要堅持投資的大道、正道。
第二，真正要建立起受託人責任的意識。客戶給你的每一分錢你都把它看作是自己的父母辛勤勞動、勤儉節省、積攢了一輩子、交到你手上去打理的錢。

如果沒有這兩點，進入這個產業的人一定會成為無數家庭財富的破壞者、終結者。也是對整個社會的破壞，2008年、2009年的經濟危機很大意義上就是因為這樣一些不具備受託人責任的人長期的所謂成功的行為最後導致的。

 

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