探讨 DNEX (4456) DAGANG NEXCHANGE BHD 迪耐的企业价值
自 DNEX 成功的联合中国的半导体基金 CGP Fund 以 60:40 的股权比率拿下 SilTerra 后，公司的自然股价受到了市场的追捧 不过，感觉上好像不是很多人讨论 DNEX 除了 SilTerra 以外的本身的业务，以及公司的上游油气领域的业务。
那今天我们就探讨一下 DNEX 整体的企业价值吧
我们先以 SilTerra 为切入点；首先，这次 DNEX 和 CGP Fund 将会各设立一家为特殊目的公司（正确的名字是 “特殊目的实体“，不过名字太别扭，就读 ”SPV“ 好了）持有 SilTerra 的股份；而该持股比例也符合了政府要求本地公司需要最低持有 SilTerra 55.0% 的股份的条件。
在这次的收购案中，DNEX 需要支付 RM 163.8 Million 来购买 60.0% 的股权（预示着 SilTerra 的估值为 RM 273.0 Million），而在 DNEX 进行了私下配售后，要支付这笔资金并不是问题，我是比较好奇 SilTerra 的估值到底是怎么来的呢？
由于 SilTerra 在近几个财政年内都面临了亏损，也并没有正经营现金流可以做 DCF 的参考，因此投行就以净资产为估值了。公司的净资产（“NA”）为 RM 144.3 Million，那么根据 RM 273.0 Million 的估值来看，其 P/B 则是 1.89 倍；那么这个数值是没有办法直接比较的 – 个人也不是专业的估计师，但是对比其他的晶圆厂而言，其他的公司都是以盈利为主要估值的方式，因此对于 SilTerra 的估值个人是没有办法做出评论的
另一个很有趣的点就是本地的 Khazanah 其实还持有 SilTerra ICPS A、ICPS B 的股权，并且还借了 SilTerra 大约 RM 718.9 Million 的贷款。在文告中，其实 Khazanah 是可以将其转换为股权（ICPS A、B 代表两轮不同的融资），而 ICPS 也可以转换为股权。在这样的情况之下，DNEX 和 CGP Fund 仍然答应要注资 RM 200.0 Million 到公司内，他们不怕 SilTerra 被稀释吗？
可能在这的背后他们已经达成了一定的协议，毕竟本地已经不想再注资到 SilTerra 身上（晶圆厂资本开销有多大，我们可以参考 TSMC 和中国的 SMIC），或许，这是一个双赢的局面？
那回到公司本身呢，SilTerra 目前生产的晶圆为 250 – 90nm 之间，目前全球前三大的晶圆厂已经能生产 10nm 以下的晶圆，因此技术上的差距还是很大的 但 SilTerra 本身也仍有自己的价值；首先公司目前就预计到 2024 Q2 为止会不断的升级已有的设备，其中 75% 的设备将会在 2022 年结束之前投入生产线中，总购置的设备预计会有 20 – 30 台。
我们也看到 SilTerra 近期和中国的 Chipone Technology (Beijing) Co. Ltd.（“Chipone”）签署了以 SilTerra CMOS 核心技术为主的晶圆供应合约，其合约价值为 USD 400.0 Million，不过预计该合约对于 DNEX 在 FYE 2022 年的影响不会太大。作为参考，SilTerra 服务最大的汽车领域，且绝大部分的销售是到国外的。公司的净亏损在 FYE 2018 到 FYE 2020 之间分别为 RM 20.2 Million、RM 172.1 Million、以及 RM 64.6 Million，那对于 DNEX 的影响则是以 60% 的股权计算。
市场上也有传言讨论 DNEX 转亏为盈的计划，如果根据公司的资本开销、或许新合约的能力（顺带一提，公司的晶圆年产能为 480,000 片，但在 FYE 2020 中使用率只有 50% 而已），可能公司在 FY 2023 就有机会达到收支平衡；不过这也只是个人的估计而已，视实际的公司发展情况而定。
接下来就到较少人讨论的油气业务了。
DNEX 本身其实是持有 Ping Petroleum Limited（“PING”）30% 的股份；而公司在今年的 1 月就宣布打算收购 PING 剩余的 60% 的股份，其收购价格约为 USD 78.0 Million（或相等于 RM 314.3 Million）。而这家 PING 其实跟我们本地知名的上游公司 HIBISCS 以合资的方式（50:50 股权）持有 Anasuria Operating Company Limited（“AOC”），并且 PING 本身的盈利是非常不错的
作为参考，PING 在 FYE 2020 中具有 23.9 Million MMstb 的 2P 原油资产以及 15.1 Bscf 的 2P 天然气资产；而其净利在 FYE 2018、FYE 2019、以及 FYE 2020 则分别为 RM 75.2 Million、RM 58.3 Million 以及 RM 9.3 Million。要知道在 FYE 2020 油价处于低位还能赚钱，其实是非常不易的。
由于 PING 最后的资产其实也是跟 HIBISCS 旗下的 Anasuria Cluster 相同，因此我们是可以参考公司的每桶产油成本（“OPEX per BoE”）的，在 2020 Q4 中，其 OPEX per BoE 成本为 USD 22.00，不过在这之前都是在 USD 20.00 以下。
简单地说，如果油价在 USD 40.00 左右的话并且没意外的话，基本上 PING 可以妥妥的有盈利（还需要包含我国的 38% 的 PITA 税收以及英国的 30% 的 RFCT）
不过，DNEX 本身的油气业务旗下还包括了油气领域设备的供应、维护工作以及还包括了在孟加拉的一个发电厂资产的微小盈亏贡献（持股比例为 0.02%）；在 FYE 2020 中，就算 PING 给公司带来盈利，该业务整体上还是因资产减值而陷入亏损 而参考公司在 FY 2021 Q2 的业绩来看，公司仍然是因为同样的问题面临了亏损，实在是可惜。
但公司对于 PING 的收购已经在今年的 6 月份完成，预计在 FY 2021 Q4 中可以开始给公司带来给多的收入。唯一一个需要注意的问题就是油井退役时会不会给公司的盈亏带来影响，这一点我暂时还在查询中。
最后，其实我对于公司现有的 IT 业务兴趣不大；因为该业务本身虽然可以给公司带来盈利，不过这些年来成长并不大。比如说公司的 VEP 以及 RC 项目两者都是跟政府有关的合约，而个人是非常小心的应对官联股（尤其是经历了近期的发展后 ），所以对此就不细谈他们的业务了。
目前 DNEX 的股价是 RM 0.825，如果不计算潜在的股权稀释（如 DNEX 在收购 PING 所发行的 RPS）的话，公司的市值目前为 RM 2,532.0 Million。如果要计算公司的整体价值的话，就不得不用 SOP 的方式计算了。
SilTerra 的价值（根据收购价格以及股权比例）：RM 163.8 Million
PING 的价值（根据收购价格以及股权比例）：RM 471.5 Million
而公司的IT 业务的价值就比较复杂，如果我们参考在该领域内的 MYEG、刚换名不久的 AWANTEC 以及 CENSOF 的估值的话，会发现他们的 Trailing 4Q P/E 估值分别是 20.44 倍、120.96 倍、以及 9.38 倍。
如果我们拿比较合理的 MYEG 20.44 倍为参考点再年均化公司在 FY 2021 1H 的税前利润（RM 5.4 Million + RM 6.4 Million）再扣除 24% 的税率的话，那么其潜在价值为 RM 366.6 Million 左右
综合公司的核心业务来计算的话，这些资产的估值大约是 RM 1,001.9 Million；当然 SilTerra 在中国的注资以及新的合约到手后，其价值远远不止 RM 163.8 Million（60% 股权），这个最具有价值的 SilTerra 就交由大家进行评估了。
DNEX 确实从这里来看是一家非常有趣的公司，虽然个人没有打算做任何投资的动作，但是作为本地唯一一家直接参与晶圆生产的公司，DNEX 接下来的发展还是值得我们留意的！
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