《一念之间的善与恶》
欢迎来到涂鸦墙，我是认知搬运工 Kwei Shu Cheng。
机构投资者的做空行径的动机为何？
这一期应个景，容许我跳脱《博弈》系列来谈一谈对 2021 年一月份中旬和二月份上旬机构投资者 JP Morgan 做空马来西亚手套公司和银行股的看法。
我们专栏读者应该对做空机制不陌生。做空（short）和做多（long）无非都是靠买低卖高来获利，只不过做空是先卖后买，而做多是先买后卖。
金融学领域主要被分成两个大区块，分别是：
（一） 投资学 （Investment）
（二） 公司金融学（Corporate Finance）
投资学主要研究投资策略，我们专栏早前涉及的大部分内容都是属于投资学的部分；而第二部分的公司金融学则主要是公司高管比较关注的门类，内容涉及资本架构、股权政策、股息政策、并购策略、可持续性策略和公司治理，这些都是散户投资者鲜少留意的东西。尤其最近的十来年，可持续性策略和公司治理越来越受到投资界的关注，因为后两者在统计学意义上与公司股价的表现息息相关。
一般散户投资者对机构投资者的做空行为持有的态度都是噗之以鼻的。但是，为了实践智识上的谦逊，我们这里不妨用另一个角度看看问题。
在股市中，大部分散户和传统基金是以做多为主，透过买低卖高来获利；机构投资者由于信息差优势，或出于投资策略，偶尔都会以卖高买低的做空来获利。既然都是为了获利，那么两者其实没有太大差别。就算有差别，顶多也只是在道德层面上的，因为人们对“如果没好事可说，那就啥都别说”（if you have nothing good to say, then say nothing）的规范在过去几千年来都是奉为维系社区稳定以及人际关系和谐的金科玉律 --- 我们不喜欢乌鸦嘴。
然而在公司金融里，经济学家、学者和投资者在实践中却发现机构投资者的做空行径事实上在某种程度对上市公司的表现能起到正面的监督作用。
世界上的做空机构，最出名的当属浑水研究公司（Muddy Waters Research）和香橼研究公司（Citron Research）了。这两家公司主要的攻击目标都是在美国上市的中国概念股（简称“中概股”），这些中概股则大部都参与了财务造假活动，这也是浑水公司和香橼公司名字的由来 --- 浑水摸鱼和香橼（英语里 lemon 有滥竽充数的意思）。
过去 10 年间，被浑水与香橼所攻击的世界各国的上市公司中，被击垮的成功率平均在 40% - 50% 左右。这些数据当中，财务造假的公司被击垮的成功率较高，而基本面良好的公司成功率较低。2020 的狙击成功案例就是中国的瑞幸咖啡事件，而瑞星咖啡确实也承认财务造假。
狙击不良公司倒还能接受，毕竟是保护投资者，但为什么他们也会攻击基本面良好的公司呢？攻击基本面良好的公司主要是因为这些公司在股市过热的时候被股民炒高，他们的业绩可能没有办法支撑股价。不要忘了，股市中的玩家以逐利为目的，即便是股神巴菲特这种等级的价值投资者也一样。只要有利可图，就会吸引逐利者。只不过，做空机构狙击基本面良好的公司会在金融危机的时候成功率较高，一般情况下成功率较低。
浑水和香橼一直以来所发起的攻击都相当具有戏剧性，攻守双方在媒体上的交锋也很精彩，感兴趣的读者可以自己上网搜搜，把他们当做聊天的谈资还是不错的，这里就不赘述了。
为什么我们说在公司治理方面，机构投资者的做空能起到监督作用呢？
理由当然是公司管理层有财务造假的动机（motivation）。尤其是非东南亚地区的亚洲上市公司管理层时常都会获得公司给予的期权（options）来当作奖励他们工作绩效的工具。
经济学原理告诉我们，博弈的关键是奖励与惩罚。所以，这就不难观察到职业经理存在普遍的代理人问题（agency problems）--- 即职业经理人在某些时刻并不会以股东利益为优先，而是一旦逮到窗口就会最大化自己的个人利益。正因如此，机构投资者的做空攻击就相当于一把悬在职业经理人头上的刀子，每天都在等着有没有机会“斩首”，让职业经理人天天胆战心惊，除了为股东谋福利，别无他法。
东南亚的上司公司和其他亚洲地区的上市公司不同的地方，就在于大部分东南亚公司都是属于家族企业，即便经历了三代人，多数股权也是牢牢的掌握在家族成员手中的。无论是考虑到家族的兴衰存亡，还是担心家族内部成员的其他势力觊觎董事经理的宝座，公司管理层相对其他职业经理人来说就比较少涉及财务造假。就算有财务造假，也是局限在该国会计和税务法令底下的小摸小偷。当然，像一马有限公司（1MBD）这种世纪大案属于极少数事件，一般家族公司很难达到如此庞大规模的造假情况的。
让我们回顾一下美国的 JP Morgan 做空顶级手套和大众银行的案例。
JP Morgan 的做空动机主要是针对两家公司股价估值过高的情况，而不是像浑水或香橼狙击公司的财务造假。同时，这两家华人公司理论上在公司治理方面偏向保守，市场上也没有传出什么财务造假的负面消息，所以，关键还是落在它们的基本面是否能够支撑股价而已。关于基本面和估值，相信我们专栏的早期部分内容能够帮助到读者，有兴趣的可以回顾一下之前的《清单》系列和《股票估值》系列。
至于 JP Morgan 做空两家公司的行径，我个人的立场是保持正面态度的。这不是因为我看衰手套和大众银行，而是因为做空机制能起到监督这二家公司业绩的功能。换言之，公司的管理层多少都会担心被机构投资者“暗杠”，必然会在经营上更加用心。
代表性偏差（representative bias）是很多投资者会有的典型认知障碍。如果手套公司和大众银行的业绩表现真的被 JP Morgan ”暗杠“，投资者的代表性偏差一旦发挥作用，往后就很难对手套和大众银行改观，这就不利于它们未来在资本结构的布局。所以，管理层就更加不能掉以轻心。
结论：做多与做空都是逐利的投资行为，两者在本质上没有任何差别。而且，做空机制在一些层面上反而会起到监督上市公司的功能，为市场带来更多的透明性。此外，被盯上的公司为了避免被扣帽子，也会更积极主动的谋求股东利益。至于机构投资者是善抑或是恶，那得视情况而定，我们专栏读者可不能像一般吃瓜群众那样瞎起哄。
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