作者：東方紅ROE競爭力 | 2019 / 06 / 04
文章來源：雪球 | 圖片來源：HuaHua
巴菲特選股，最偏愛具有持續競爭優勢的卓越公司，他認為，投資分析的關鍵是 “確定任何一家選定企業的競爭優勢，而且更重要的是確定這種優勢的持續性。” 那麼巴菲特如何分析競爭優勢呢？2000 年 4 月，巴菲特在股東大會上指出：“理解這一點的最佳途徑是研究分析那些已經取得長期可持續競爭優勢的企業。”
看來最好的辦法是回顧分析他選擇的重倉股上市公司。2007 年巴菲特指出，真正的持續競爭優勢只有兩種，成本優勢和品牌優勢：企業要想取得持久的成功，至關重要的是要擁有令競爭對手望而生畏的進入門檻，要麼是像 GEICO 保險和 Costco（COST-US）超市那樣保持低成本，要麼是像可口可樂（Coca-Cola, KO-US）、吉列（Gillette India , GILLETTE-IN）和美國運通（American Express, AXP-US）公司那樣擁有強大的全球性品牌。
這種令人望而生畏的高門檻對企業獲得持續成功至關重要。回顧巴菲特選股，根據形成優勢的主要因素，再把品牌優勢和成本優勢細分為三類。
三類品牌優勢
形成品牌優勢的主要因素，是無形資產，而不是有形資產。巴菲特的導師葛拉漢的經典價值投資策略，特別強調有形資產；巴菲特不斷與時俱進，更關注無形資產。
1985 年巴菲特說：“我現在要比 20 年前更願意為好的業務和好的管理多支付一些錢，葛拉漢傾向於單獨地看統計數據，而我越來越看重的是那些無形資產。”
從巴菲特選股來看，他最偏好三種無形資產形成的品牌優勢。
強大的品牌
巴菲特最喜歡的兩大經典品牌是可口可樂和吉列：“可口可樂與吉列近年來也確實在繼續增加他們全球市場的佔有率，品牌的巨大吸引力、產品的出眾特質與銷售渠道的強大實力，使得他們擁有超強的競爭力，就像是在他們的城堡周圍形成了一條護城河。相比之下，一般的公司每天都在沒有任何這樣保障的情況下浴血奮戰。”
專利權
在所有專利權中，最暴利的是藥品專利。如果有好幾種藥品專利，而且不斷研製開發出新的專利藥品，這家製藥公司就能持續穩定地獲取暴利。巴菲特持股中包括 3 家醫藥公司：全球最大的注射器及醫用一次性產品的供應商 BD 公司，全球最大的處方藥公司強生（Johnson & Johnson, JNJ-US）公司、葛蘭素史克（GlaxoSmithKline, GSK-UK）公司。
政府許可權
有些業務具有壟斷性，但受到政府的嚴格管制，必須得到批准才能從事，競爭對手很難甚至不可能進入你的市場。其中大部分業務是公用事業，儘管有壟斷性，但收費價格也受到政府管制，不可能有暴利。
巴菲特的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）公司控股的中美能源擁有多家電力公司，巴菲特還用 360 億美元收購了伯靈頓鐵路公司；還有小部分政府管制業務，政府嚴格管制進入，但並不管制收費，例如信用評級公司。巴菲特是穆迪評級公司的第一大流通股股東，其投資者服務業務利潤率高達 50%。
具有這三類無形資產的企業，產品或服務對客戶有強大吸引力，卻無可替代，競爭對手模仿不了，因此它可以像壟斷者那樣提高定價，卻不受任何政府管制，從而擁有遠遠高於產業平均水平的盈利能力。
三類成本優勢
成本是相對的。
低購買成本
和同業相比，同樣的產品價格更低，客戶從我這裡購買成本更低。成本優勢對於商業零售企業最重要，體現為毛利率越低越好。例如美國最大最優秀的單店家具商場內布拉斯加家具商場（NFM），為了能比競爭對手保持更低的價格，必須做到更低的採購成本，主要來自於採購批量更大和時機把握更精準，尤其是更大批量的採購。
商業零售企業的成功模式，中國古人早已總結出來：薄利多銷。每件商品上的薄利，卻通過龐大銷量的累積，成就整個商場的高利。當單店規模成長到天花板之後，就很難再成長了。
必須進行連鎖經營。於是巴菲特陸續買入了幾家毛利率很低但銷量很大、市場佔有率很高的商業連鎖零售企業，包括全球第一大連鎖超市沃爾瑪（Walmart Inc, WMT-US）、全球倉儲批發賣場領導者和全美第四大零售企業好市多（Costco）、全球第一大和第二大家具建材零售商家得寶（Home Depot Inc, HD-US）公司和美國勞氏公司。
其實支撐低成本優勢的核心也是一種無形資產，難以模仿的流程。巴菲特先收購的美國第 7 大汽車保險公司 GEICO 最為典型。大多數汽車保險公司主要通過代理商進行銷售，GEICO 採用直接銷售方式，將汽車保險單直接郵寄給政府僱員等成熟穩重的駕駛者。1986 年 GEICO 綜合費用比例只有 23.5%，比許多大型保險公司要低 15%，其它保險公司不敢放棄已有的代理分銷渠道而損害原有的市場佔有率，使 GEICO 低成本優勢能夠長期持續。
客戶高轉換成本
如果客戶想要放棄你的產品和服務，轉換到競爭對手那裡，要付出很大的代價，不如不換更划算，這樣使你維護老客戶的成本最低。典型的高轉換成本是金融產業，辦新信用卡、開新的股票帳戶，非常方便快捷，可是銷卡、銷戶真麻煩。
買了保險更是長期套牢，中途想換一家損失巨大。實際上金融產業客戶黏性很強，比網路遊戲玩家還要忠實，怪不得巴菲特大量投資金融企業，包括富國銀行（Wells Fargo & Co, WFC-US）、美國運通、合眾銀行、GEICO 保險。
低網路擴張成本
企業不斷擴張，會形成一個巨大的客戶網路，相應公司要建成一個銷售網路。網路越大，網路效應越大。
一是體現在產品或服務的價值隨客戶人數的增加而增加。最典型的例子是美國運通的信用卡、eBay（EBAY-US）和淘寶的線上拍賣，證券交易所用戶越多，服務越好。
二是體現在擴張用戶成本隨著網路擴大變得更低甚至極低。如巴菲特投資的 UPS 快遞公司，由於快遞網路遍布全球，服務延伸到任何一個偏僻的地方，成本很低。大規模配送網路極難復制，它往往是超寬經濟護城河的源泉。
1989 年可口可樂公司年報中說：在 20 世紀 20 年代，可口可樂公司開始轉型，成為一家全球性企業。60 多年來，我們已經投入大量資金，建立起了廣泛的銷售渠道。目前我們公司的重置成本就高達 1,000 億美元。” 網路天生更易形成自然壟斷和寡頭壟斷，具有網路效應的公司往往容易強大的競爭優勢。
品牌優勢和成本優勢，最終是為了創造規模優勢，並不是企業絕對規模，而是相對於競爭對手的規模優勢。一般而言，規模優勢越大，持續性越久。巴菲特認為他長期投資的可口可樂和吉列公司正是典範：“就長期而言，可口可樂與吉列所面臨的產業風險，要比任何電腦公司或是通訊公司小得多，除了稱霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出還有哪家公司可以像他們一樣長期以來享有傲視全球的競爭力。”
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